RONALD BARBOSA NETTO DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS NÃO-FINANCEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO COM DADOS EM PAINEL Natal 2009 RONALD BARBOSA NETTO DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS NÃO-FINANCEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO COM DADOS EM PAINEL Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação em Administração da Universidade Federal do Rio Grande do Norte como requisito parcial para a obtenção do título de mestre. Orientador: Dr. Anderson Luiz Rezende Mól. Natal 2009 RONALD BARBOSA NETTO DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS NÃO-FINANCEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO COM DADOS EM PAINEL Dissertação de mestrado aprovada pela seguinte comissão examinadora _________________________________________ Prof. Dr. Anderson Luiz Rezende Mól (orientador) _________________________________________ Prof. Dr. Miguel Eduardo Moreno Anez (examinador) _________________________________________ Prof. Dr. Charles Ulises De Montreuil Carmona (examinador) Natal 2009 Catalogação da Publicação na Fonte. UFRN / Biblioteca Setorial do CCSA Divisão de Serviços Técnicos Netto, Ronald Barbosa. Determinantes da estrutura de capital de companhias Abertas brasileiras não-financeiras: um estudo empírico com dados em painel / Ronald Barbosa Netto. - Natal, RN, 2009. 80 f. Orientador: Dr. Anderson Luiz Rezende Mól. Dissertação (Mestrado em Administração) - Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Centro de Ciências Sociais Aplicadas. Programa de Pós - graduação em Administração. 1. Administração – Dissertação. 2. Administração Financeira – Dissertação. 3. Estrutura de Capital - Dissertação. 4. Endividamento - Dissertação. I. Mol, Anderson Luiz Rezende. II. Universidade Federal do Rio Grande do Norte. III. Título. RN/BS/CCSA CDU 658.15(043.3) i À minha família e aos meus amigos que me ajudaram a chegar até aqui. ii AGRADECIMENTOS Agradeço a todos os meus familiares que, apesar da distância, sempre me apoiaram e me incentivaram durante o mestrado. Agradeço também ao meu orientador, Professor Anderson Mól, por sua serenidade e confiança na minha capacidade de realizar este trabalho. A tarefa seria mais difícil sem seu apoio. Aos professores e funcionários do PPGA/UFRN, meu muito obrigado. A todos os colegas do mestrado que vão ficar gravados na minha memória com muito carinho, respeito e saudade. À Professora Edileuda e Tânia, do cursinho Idioma.com. Aos colegas da Diretoria Comercial do Banco do Brasil, que supriram com esforço minha ausência parcial durante o período em que estive me dedicando ao mestrado. Também aos colegas da Diretoria de Finanças, que me apoiaram no começo desta jornada. Aos colegas da Agência Empresarial Rio Grande do Norte, que me receberam com tanto carinho, apoiaram-me e sempre estarão presentes nas minhas lembranças desses dois anos que morei em Natal. Obrigado, amigos. Ao meu amigo Dairo, pelo incentivo e apoio nos momentos difíceis, pelas críticas e sugestões para a realização deste trabalho. Sem esses, não haveria mestrado, nem agradecimentos. iii RESUMO NETTO, Ronald Barbosa. Determinantes da Estrutura de Capital de Companhias Abertas Brasileiras Não-Financeiras: Um Estudo Empírico com Dados em Painel. Natal, RN, 2009. Dissertação (Mestrado em Administração) – Centro de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Quando uma empresa deseja investir em um projeto, ela deve obter recursos necessários para realizar o investimento. As alternativas são utilizar recursos internos da firma ou obter recursos externos, através de contratos de dívida e emissão de ações. As decisões que envolvem a composição de recursos internos, dívidas e ações no total de recursos utilizados para financiar as atividades de uma empresa dizem respeito à escolha de sua estrutura de capital. Apesar de existirem estudos na área de finanças sobre os determinantes do endividamento das empresas, o tema estrutura de capital ainda é controverso. Esta dissertação procurou identificar os fatores predominantes que determinam a estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto, não-financeiras. Neste trabalho utilizou-se de uma abordagem quantitativa, com aplicação da técnica estatística da regressão linear múltipla, em dados em painel. As estimativas foram realizadas pelo método de mínimos quadrados ordinários, com o modelo de efeitos fixos. Foram selecionadas 116 empresas para participarem desta pesquisa. O período considerado compreende os anos de 2003 a 2007. As variáveis e hipóteses testadas nesta pesquisa foram construídas com base nas teorias sobre estrutura de capital e em pesquisas empíricas. Os resultados encontrados indicam que as variáveis: risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento das empresas exercem influência sobre seus endividamentos. A variável rentabilidade não se mostrou relevante para a composição do endividamento das empresas analisadas. Todavia, analisando-se apenas o endividamento de longo prazo, chega-se à conclusão de que as variáveis relevantes são o tamanho das empresas e, principalmente, a composição dos seus ativos (tangibilidade). Nesse caso, quanto menor o tamanho da empresa ou quanto maior a representatividade do ativo permanente no ativo total, maior sua propensão ao endividamento de longo prazo. Além disso, nesta pesquisa não foi possível identificar uma teoria predominante que explique a estrutura de capital de empresas brasileiras. Palavras-chave: Estrutura de Capital. Endividamento. iv ABSTRACT When a company desires to invest in a project, it must obtain resources needed to make the investment. The alternatives are using firm’s internal resources or obtain external resources through contracts of debt and issuance of shares. Decisions involving the composition of internal resources, debt and shares in the total resources used to finance the activities of a company related to the choice of its capital structure. Although there are studies in the area of finance on the debt determinants of firms, the issue of capital structure is still controversial. This work sought to identify the predominant factors that determine the capital structure of Brazilian share capital, non-financial firms. This work was used a quantitative approach, with application of the statistical technique of multiple linear regression on data in panel. Estimates were made by the method of ordinary least squares with model of fixed effects. About 116 companies were selected to participate in this research. The period considered is from 2003 to 2007. The variables and hypotheses tested in this study were built based on theories of capital structure and in empirical researches. Results indicate that the variables, such as risk, size, and composition of assets and firms’ growth influence their indebtedness. The profitability variable was not relevant to the composition of indebtedness of the companies analyzed. However, analyzing only the long-term debt, comes to the conclusion that the relevant variables are the size of firms and, especially, the composition of its assets (tangibility).This sense, the smaller the size of the undertaking or the greater the representation of fixed assets in total assets, the greater its propensity to long-term debt. Furthermore, this research could not identify a predominant theory to explain the capital structure of Brazilian companies. Key-words: Capital Structure. Indebtedness. v LISTA DE TABELAS Tabela 1 Participação percentual média de cada fonte de financiamento – 2003/2007......................................................................................... 51 Tabela 2 Resultados dos testes t para a participação percentual média de cada fonte de financiamento – 2003/2007....................................... 51 Tabela 3 Resultados dos testes t para a participação percentual média de fontes de financiamento – 2003-2006 e 2005-2007 ........................ 52 Tabela 4 Estatísticas Descritivas – médias e desvios-padrão dos índices de endividamento e de seus possíveis fatores explicativos – 2003/2007 .................................................................................... 53 Tabela 5 Resultado do teste t para a proporção da dívida no financiamento a longo prazo (variável dependente Y5) – 2003- 2007 ............................................................................................. 57 Tabela 6 Matriz de correlação das variáveis independentes........................ 58 Tabela 7 Teste de Breusch-Godfrey/Wooldridge para correlação serial em modelos de painéis com efeitos fixos .......................................... 58 Tabela 8 Teste de Breusch-Godfrey/Wooldridge para correlação serial em modelos de painéis com efeitos aleatórios.................................... 58 Tabela 9 Teste de Breusch-Godfrey/Wooldridge para correlação serial em modelos de painéis pooling........................................................... 59 Tabela 10 Teste de Wooldridge para correlação serial em painéis de efeitos fixos.............................................................................................. 59 Tabela 11 Teste Multiplicador de Lagrange – efeitos duplos (Breusch- Pagan).......................................................................................... 59 Tabela 12 Teste F para efeitos...................................................................... 60 Tabela 13 Teste de Wooldridge para efeitos individuais não observados...... 60 Tabela 14 Teste de Hausman........................................................................ 62 Tabela 15 Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y1=PC/AT.................................................... 62 Tabela 16 Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y2=ELP/AT................................................... 63 Tabela 17 Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a vi variável dependente Y3=EXIG/AT................................................. 63 Tabela 18 Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y4=EXIG/PL................................................. 63 Tabela 19 Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y5=ELP/PL................................................... 64 Tabela 20 Teste de Wald............................................................................... 66 vii LISTA DE QUADROS Quadro 1 Capital próprio versus capital de terceiros................................... 7 Quadro 2 Relação esperada dos determinantes da estrutura de capital.... 32 Quadro 3 Principais estudos nacionais recentes sobre estrutura de capital.......................................................................................... 35 Quadro 4 Resumo da classificação setorial das empresas analisadas na pesquisa...................................................................................... 50 Quadro 5 Resultados das hipóteses da pesquisa....................................... 67 viii LISTA DE FIGURAS Figura 1 Estrutura de capital de acordo com a Teoria Convencional....... 12 Figura 2 Estrutura de capital, sem impostos, de acordo com MM............ 18 Figura 3 Estrutura de capital, com impostos, de acordo com MM............ 21 Figura 4 Efeito do endividamento sobre o valor da empresa.................... 23 Figura 5 O impacto dos impostos sobre os rendimentos pagos pelas empresas.................................................................................... 24 Figura 6 Inspeção visual para a normalidade dos resíduos das regressões.................................................................................. 61 ix LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Evolução das médias dos índices de endividamento e de seus possíveis fatores explicativos – 2003/2007 .................... 55 Gráfico 2 Evolução das médias do índice de endividamento EXIG/PL – 2003/2007 .............................................................................. 55 Gráfico 3 Evolução das médias da variável Tamanho (TAM) – 2003/2007.............................................................................. 56 x LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS AT Ativo Total BACEN Banco Central do Brasil BM&FBovespa Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (de São Paulo) BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BP Balanço Patrimonial CAPM Capital Assets Pricing Model CCL Capital Circulante Líquido CMPC Custo Médio Ponderado de Capital CRESC Variável Crescimento da Empresa CVM Comissão de Valores Mobiliários DRE Demonstrativo do Resultado do Exercício ELP Exigível a Longo Prazo END Variável Endividamento da Empresa EXIG Exigível Total FCO Fundo Constitucional de Financiamento do Centro-Oeste FNE Fundo Constitucional de Financiamento do Nordeste FNO Fundo Constitucional de Financiamento do Norte IBOVESPA Índice Bovespa IPCA Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPO Initial Public Offering – Oferta Pública Inicial (de ações) JSCP Juros Sobre o Capital Próprio Laji Lucro antes dos juros e do imposto MM Modigliani e Miller (Autores) MQO Mínimos Quadrados Ordinários MQG Mínimos Quadrados Generalizados PC Passivo Circulante PERM Variável Composição dos Ativos da Empresa PIB Produto Interno Bruto PL Patrimônio Líquido Price Sistema Francês de Amortização RENT Variável Rentabilidade da Empresa xi RIR Regulamento do Imposto de Renda RISC Variável Risco da Empresa SAC Sistema de Amortização Constante TAM Variável Tamanho da Empresa xii SUMÁRIO LISTA DE TABELAS LISTA DE QUADROS LISTA DE FIGURAS LISTA DE GRÁFICOS LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS 1 INTRODUÇÃO........................................................................................... 1 1.1 Objetivo geral............................................................................................. 3 1.2 Objetivos específicos................................................................................. 3 1.3 Organização do trabalho............................................................................ 3 2 REFERENCIAL TEÓRICO......................................................................... 4 2.1 Modelos teóricos sobre estrutura de capital de empresas......................... 9 2.1.1 Teoria de static trade-off (Troca Estática ou Endividamento Ótimo).......... 10 2.1.2 Teorias de Modigliani e Miller..................................................................... 13 2.1.3 A Teoria da Agência................................................................................... 26 2.1.4 Teoria da Pecking Order (ou Hierarquização).......................................... 30 2.2 Outras abordagens sobre a constituição de fontes de financiamentos e a escolha da estrutura de capital................................................................... 33 3 METODOLOGIA........................................................................................ 38 3.1 Descrição dos Dados................................................................................. 38 3.2 Definição das Variáveis.............................................................................. 40 3.3 Hipóteses da Pesquisa............................................................................... 42 3.4 Procedimentos Econométricos................................................................. 44 3.4.1 Modelo de Efeitos Fixos............................................................................. 45 3.4.2 Modelo de Efeitos Aleatórios...................................................................... 46 xiii 3.4.3 Modelo de Regressão da Pesquisa........................................................... 46 3.4.4 Validação dos Pressupostos e Seleção do Modelo de Regressão........... 47 3.4.5 Considerações sobre o Teste T de Diferenças Entre Médias.................... 49 4 RESULTADOS........................................................................................... 50 4.1 Apresentação e análise dos resultados...................................................... 50 4.2 Resultados dos modelos de regressão...................................................... 57 5 CONCLUSÃO........................................................................................... 69 6 REFERÊNCIAS......................................................................................... 71 7 ANEXOS.................................................................................................... 76 1 INTRODUÇÃO Uma característica importante dos investimentos produtivos é a existência de longos períodos de maturação. No transcorrer desses períodos, muitos gastos são realizados sem a geração de receitas. Do ponto de vista financeiro, tais investi- mentos tornam-se muito dependentes da oferta de crédito de longo prazo. Além disso, para que uma empresa possa realizar um investimento, são necessários recursos obtidos pela atividade operacional da empresa (lucros retidos) ou junto a investidores dispostos a financiá-la. Essa segunda forma de obtenção de recursos pode ser realizada por meio de dívidas e emissão de ações. Assim, os trabalhos que analisam a forma como as firmas financiam seus investimentos de longo prazo dizem respeito a estudos sobre estrutura de capital23 de empresas. Apesar de estar aumentando o número de estudos nessa área, ainda existem muitos fatores a serem pesquisados, que influenciam nas decisões das em- presas a respeito de sua estrutura de capital. Por isso, o nível de investimentos e o ritmo de crescimento e de desen- volvimento de uma economia dependem de fatores como a disponibilidade e o custo de captação dos recursos24. Recursos insuficientes e com custos superiores aos retornos esperados frustram projetos de investimentos que poderiam aumentar a produção de bens e serviços do país, o nível de emprego e a renda nacional. Nesse contexto, a economia brasileira passou por um momento de transi- ção nas últimas duas décadas. Antes do Plano Real, algumas características co- muns das empresas nacionais eram: controle acionário definido e altamente concen- trado, administração exclusivamente familiar, acionistas minoritários passivos e Con- selhos de Administração sem poder de decisão. Atualmente, o país segue em dire- ção a novos modelos de gestão empresarial, influenciados pelo crescimento no vo- lume de recursos dos investidores institucionais - compostos por fundos de pensão, seguradoras e fundos mútuos de investimentos - e caracterizados pela fragmentação do controle acionário, pelo foco na eficiência econômica e pela transparência de gestão. 23 Estrutura de capital refere-se à forma como as empresas utilizam capital próprio e capital de terceiros para financiar os seus ativos. 24 Pode-se citar como outros fatores: a estabilidade de preços, a disciplina fiscal e a desoneração do capital. 2 Ademais, pode-se observar que os financiamentos das empresas depen- dem de fatores como o estágio de desenvolvimento dos mercados financeiros25 de cada país. No Brasil, com as mudanças na política macroeconômica, após a implan- tação do Plano Real, o sistema financeiro passou por uma reformulação no seu mo- do de funcionamento para se adequar à atual realidade econômica do país. Assim, pode-se dizer que o mercado financeiro é um importante agente intermediador de recursos para as empresas brasileiras, pois viabiliza recursos de longo prazo, muito importantes para a expansão das atividades econômicas dessas organizações. Ressalte-se ainda que este estudo analisa a estrutura de capital de em- presas brasileiras de capital aberto, não-financeiras, baseando-se nas pesquisas empíricas mais relevantes e nas teorias mais recentes sobre o assunto. São muitos os estudos na área de finanças sobre os determinantes do endividamento das em- presas. Entretanto, o tema estrutura de capital ainda é controverso na teoria de fi- nanças. Sendo assim, o problema de pesquisa a ser tratado neste trabalho busca responder ao seguinte questionamento: Quais são os fatores predominantes que determinam a estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto, não-financeiras? Os determinantes da estrutura de capital dizem respeito ao conjunto de atributos que influenciam sistematicamente as decisões de financiamento das em- presas. Nesse contexto, pode-se dizer que os financiamentos, sobretudo os de lon- go prazo, são importantes para a realização de investimentos reais e que o estudo dessa temática torna-se relevante para as empresas, para os formuladores de políti- cas públicas e para toda a sociedade. Este trabalho também se justifica por preten- der testar empiricamente atributos teóricos que, a princípio, interferem nas decisões de financiamentos das empresas. Assim sendo, identificar atributos que possam explicar a forma como as organizações utilizam os diferentes tipos de capital para financiar os seus ativos traz contribuições importantes para dirimir aspectos controversos da teoria sobre o as- sunto. 25 O mercado financeiro pode ser dividido em quatro grandes segmentos: mercado de crédito, mercado de capi- tais, mercado monetário e mercado de câmbio. Destaque-se a importância do mercado de capitais que concentra suas operações no médio e longo prazos e que é uma importante fonte de recursos de longo prazo para investi- mentos da economia, assumindo um papel fundamental no processo de desenvolvimento econômico. 3 1.1 Objetivo geral Pode-se caracterizar o objetivo geral deste trabalho como: Identificar os fatores predominantes que determinam a estrutura de capital de empresas brasilei- ras de capital aberto, não-financeiras. 1.2 Objetivos específicos Com o propósito de atender ao objetivo geral proposto, são formulados os seguintes objetivos específicos: i) Descrever padrões de comportamento e mudanças no endividamento das empresas brasileiras durante os anos de 2003 a 2007; ii) Especificar, por meio de indicadores econômico-financeiros, os fatores expli- cativos do endividamento das empresas26 de capital aberto, não-financeiras; iii) Identificar, com base nos fatores relevantes, a teoria que melhor explica o fenômeno da determinação da estrutura de capital para o conjunto das orga- nizações pesquisadas. 1.3 Organização do trabalho Este trabalho está estruturado em cinco capítulos, incluindo-se esta intro- dução. No Capítulo 2, faz-se uma revisão das teorias sobre estrutura de capital, através da Teoria Convencional, da abordagem de Modigliani e Miller, do Modelo de Trade-off Estático, do Modelo de Pecking Order e da Teoria da Agência. No Capítulo 3, descreve-se a metodologia utilizada na elaboração desta pesquisa, definindo-se a amostra das empresas analisadas, o período da pesquisa, as fontes dos dados, as variáveis consideradas, as hipóteses testadas e os procedi- 26 A relação entre esses fatores e o endividamento pode ser positiva ou negativa. Os fatores considerados explica- tivos da estrutura de capital das empresas são: rentabilidade, risco, tamanho, composição dos ativos e crescimen- to. Neste estudo foram analisados 5 diferentes índices de endividamento, calculados a partir dos dados contábeis das empresas selecionadas para participarem desta pesquisa. 4 mentos estatísticos e econométricos adotados. Ressalte-se que as variáveis e hipó- teses testadas foram construídas com base nas teorias disponíveis sobre estrutura de capital e em evidências empíricas mais recentes. No Capítulo 4, demonstram-se os resultados obtidos com a pesquisa, in- cluindo-se os resultados do modelo econométrico. No Capítulo 5, apresentam-se as considerações finais, destacando-se a- inda as limitações da pesquisa e as sugestões de trabalhos futuros. 2 REFERENCIAL TEÓRICO Quando uma empresa deseja realizar um projeto de investimento, são ne- cessários recursos para viabilizar o empreendimento. Uma alternativa é utilizar re- cursos internos à firma, isto é, recursos gerados pela própria atividade operacional da empresa, principalmente lucros retidos27. Os recursos internos também podem ser chamados de capitais próprios internos e são compostos pelo autofinanciamento, que pode ser entendido como a reaplicação na própria empresa dos lucros gerados. Outras duas alternativas são obter recursos junto aos investidores externos ou reali- zar financiamentos de maior prazo no sistema financeiro. As duas formas mais comuns de captação externa de recursos por uma empresa são através de contratos de dívida e emissão de ações. Um contrato de dívida é uma promessa de se pagar um valor pré-estabelecido em um instante, no futuro, aos agentes chamados de credores. Já uma ação dá ao seu portador (acio- nista) o direito de ficar com os recursos gerados pela firma após o pagamento das dívidas (SCHENBERG, 2005). Sob outro aspecto, é possível dividir as fontes de financiamento externas em dois tipos: fonte própria e fontes de terceiros. A fonte própria compreende recur- sos fornecidos pelos sócios ou acionistas, obtidos pela emissão de ações, e com- põem o capital social da empresa. Já as fontes de terceiros envolvem recursos obti- dos, principalmente, por meio de dívidas junto a fornecedores, emissão de títulos de 27 Segundo Cavalcante Filho e Misumi (2002), outras fontes de recursos internas seriam a rotatividade dos crédi- tos ativos maiores do que a dos passivos e a proteção fiscal. 5 dívidas (debêntures), empréstimos bancários e financiamentos oriundos de fontes governamentais, como os proporcionados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), pelos bancos de desenvolvimento regional e pelos fundos constitucionais28. A teoria sobre estrutura de capital aborda o endividamento de longo pra- zo. Portanto o conceito sobre a estrutura de capital diz respeito, essencialmente, aos recursos estratégicos de longo prazo. Apesar dos estudos sobre estrutura de capital corresponderem às fontes de financiamento de longo prazo, há de se destacar que a gestão do fluxo de caixa de curto prazo, também chamado de Capital Circulante Líquido (CCL), possui impli- cações sobre a forma como as empresas financiam seus investimentos. Assim, se o CCL for positivo significa que parte dos recursos captados foi aplicada em investi- mentos líquidos de curto prazo e também em investimentos de longo prazo, repre- sentado pelo aumento desse capital. Nesse caso, o aumento do CCL representa uma aplicação do excesso de recursos captados a longo prazo. Já valores negativos para o CCL indicam redução desse capital. Isto significa que recursos de curto prazo estão sendo aplicados no longo prazo ou que os recursos provenientes das fontes de financiamento de longo prazo não estão sendo suficientes para cobrir os investi- mentos de longo prazo. Dessa forma, a redução do CCL representa uma das formas encontradas pela empresa para financiar suas aplicações. As estratégias financeiras de investimentos podem ser traçadas para pe- ríodos de curto ou longo prazo. O conceito de longo prazo, do ponto de vista eco- nômico, é um período em que todos os custos e fatores de produção podem ser alte- rados. Já do ponto de vista contábil, longo prazo é um período que se estende por mais de um exercício social. Como o estudo proposto analisa os dados dos instru- mentos financeiros das empresas que fazem parte desta pesquisa, o elemento bási- co para operacionalização dos dados é o conceito de longo prazo, empregado do ponto de vista contábil. As empresas de capital aberto citadas neste trabalho são caracterizadas como um tipo de sociedade anônima em que o capital, representado pelas ações, é dividido entre muitos e indeterminados acionistas. Além disso, essas ações são ne- gociadas nas bolsas de valores. Já as empresas “não-financeiras” são firmas, priva- 28 No Brasil existem os Fundos Constitucionais de Financiamento do Norte (FNO), do Nordeste (FNE) e do Centro-Oeste (FCO). 6 das ou públicas, produtoras de bens e serviços comerciais; as “empresas financei- ras” estão voltadas para a intermediação financeira entre agentes superavitários e deficitários. Antes de poderem investir, as empresas precisam obter recursos para vi- abilizar a realização dos empreendimentos. Para conseguir pagar seus investimen- tos, as empresas recorrem às diferentes fontes de financiamentos. Essas fontes po- dem ser de curto ou de longo prazo. As fontes de recursos de curto prazo, que inclu- em os compromissos a serem pagos dentro de um ano, são identificadas no passivo circulante do Balanço Patrimonial (BP). Já os recursos de longo prazo, que não pre- cisam ser resgatados em menos de um ano, são classificados no exigível a longo prazo. A soma dessas duas fontes é chamada de capital de terceiros. Outra impor- tante fonte de financiamentos de longo prazo é o capital obtido junto aos acionistas. Esses recursos fazem parte do chamado patrimônio líquido ou capital próprio e são discriminados no BP pela diferença entre o valor dos ativos e o valor dos capitais de terceiros. As fontes básicas de financiamento de longo prazo de uma empresa a- presentam-se na forma de lucros retidos, ações ordinárias, ações preferenciais, en- dividamentos a longo prazo, emissões de títulos de dívidas (principalmente debêntu- res) e operações de arrendamento mercantil - leasing (ROSS et al, 2002, p. 303). Não fazem parte dos objetivos deste trabalho comentários detalhados de cada uma dessas fontes. Entretanto a discussão sobre estrutura de capital abrange de forma mais genérica as vantagens e desvantagens no uso de cada uma dessas fontes. Elas estão diretamente ligadas a algumas decisões estratégicas sobre a estrutura de capital das empresas que influenciam o montante de recursos disponíveis para seus investimentos, tais como a política de distribuição de dividendos e a própria política sobre estrutura de capital. Ross et al (2002, p. 311) apresentam em seu livro algu- mas características, vantagens e desvantagens do uso de capital próprio e do capital de terceiros. Estes dados são reproduzidos no Quadro 1. 7 Capital Próprio versus Capital de Terceiros Aspecto Capital Próprio Capital de Terceiros Rendimento Dividendos (1) Juros Tratamento Fiscal Os dividendos não são tributados como rendimento da pessoa física e nem despesa da empresa. Os juros são tributados como ren- dimento da pessoa física. Os juros são tratados como despesa da em- presa, e as empresas podem dedu- zir os juros ao calcularem o imposto de renda devido. Controle Os portadores de ações ordinárias possuem direito de voto. Em de- terminadas circunstâncias os do- nos de ações preferenciais adqui- rem direito de voto. O controle é exercido por meio do contrato de empréstimo. Inadimplência As empresas não podem ser for- çadas à falência por deixarem de pagar dividendos. Dívidas não pagas são passivos da empresa. Seu não-pagamento leva à falência. Quadro 1 – Capital próprio versus capital de terceiros Fonte: Adaptado de Ross et al (2002, p. 311) Nota: (1) Este quadro foi adaptado de forma a contemplar a realidade da legislação brasileira. De acordo com Ross et al (2002), o aspecto fiscal favorece o uso de capi- tal de terceiros, mas o aspecto inadimplência favorece o uso de capital próprio. Além disso, as características do capital de terceiros e do capital próprio, em termos de controle, são diferentes, mas uma alternativa não é melhor do que a outra. O emprego do capital próprio como fonte de financiamento para os inves- timentos é considerado arriscado29, e a remuneração dos investidores depende da capacidade de a empresa gerar fluxos de caixa futuros. Uma dívida caracteriza-se por envolver uma promessa, pela empresa devedora, de pagamento de uma quantia referente ao juro da captação e amortização da dívida por um determinado período de tempo. Os credores dessa dívida têm o direito de receber os juros e o capital principal emprestado, independentemente do desempenho da empresa. O encargo financeiro desse empréstimo (financiamento) pode assumir características de precifi- cação do juro pré ou pós-fixado. O reembolso ao credor dos recursos pode ser con- tratado com diferentes sistemas de pagamentos - Sistema Francês de Amortização, Sistema Price que é um caso particular do Sistema Frances, Sistema de Amortiza- ção Constante (SAC) e outros. Além disso, é importante destacar que, no caso de 29 Esse investimento de risco também pode ser chamado de investimento com risco. Tal risco é intrínseco aos negócios das empresas (risco econômico), podendo ser identificado em qualquer nível de endividamento e, por- tanto, independe da estrutura de capital escolhida. 8 uma possível liquidação da empresa, os credores da dívida têm preferência em rela- ção aos acionistas no recebimento dos bens e capitais remanescentes. Isso faz com que, essencialmente, o custo de capital próprio seja superior ao custo de capital de terceiros. De acordo com Ross et al (2002, p. 258), o custo de capital próprio de uma empresa (rp) pode ser obtido pelo Capital Assets Pricing Model (CAPM), por meio da seguinte equação: ( )fmf rrrrp −×+= β Onde: =rp Taxa de retorno mínima esperada pelos investidores do ativo (custo do capital próprio), =fr Taxa de retorno de ativos livres de risco, =β Coeficiente beta, medida do risco sistemático (não diversificável) do a- tivo, =mr Rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade e represen- tada pela carteira de mercado, fm rr − = Prêmio pelo risco de mercado. Já o custo de capital de terceiros (rt) diz respeito à taxa que a empresa paga para tomar dinheiro emprestado. Conforme informado anteriormente, os juros são tratados como despesa da empresa e podem ser deduzidos da base de cálculo usada para apurar o imposto de renda devido. Assim, o custo de capi- tal de terceiros depois do imposto pode ser obtido pela seguinte equação: ( )PJ Imp1−×= tt rimpostododepoisr Onde: =rt Taxa de juros nominal do endividamento ou custo do capital de tercei- ros, =PJ Imp Alíquota do imposto de pessoa jurídica. 9 2.1 Modelos teóricos sobre estrutura de capital de empresas A estrutura de capital30 de uma empresa diz respeito à escolha entre capi- tal próprio e capital de terceiros, de longo prazo, que a mesma utiliza para financiar suas atividades. Segundo Perobelli e Famá (2002), a organização pode financiar seus investimentos por meio de recursos fornecidos por acionistas e por credores detentores de títulos de dívida. Acionistas e credores estão expostos a diferentes tipos de riscos e, por isso, exigem retornos diferenciados. Esse fato reflete-se dire- tamente no custo de capital da organização. Ressalte-se que, normalmente, o capital próprio, utilizado por uma empresa, possui maior risco, e, portanto, deve ser mais bem remunerado do que o capital de terceiros. Isso acontece devido ao benefício fiscal, que reduz o custo do capital de terceiros, e a preferência de os credores rece- berem os ativos no caso de falência da empresa. Um conceito importante nos estudos sobre estrutura de capital é o de ala- vancagem financeira, que se refere à intensidade com que as empresas utilizam re- cursos de terceiros, em lugar de recursos próprios. O capital de terceiros é uma mo- dalidade importante de financiamento e oferece vantagem fiscal significativa, dado que os juros são dedutíveis na apuração do lucro tributável31. Entretanto, quanto mais endividada estiver uma empresa, mais provável será que se torne incapaz de cumprir suas obrigações contratuais e, portanto, maior a probabilidade de insolvência e de dificuldades financeiras. A utilização de capital de terceiros poderá aumentar também os conflitos de interesse entre credores e a- cionistas. Assim, os acionistas poderão preferir investir em projetos mais arriscados e com maiores ganhos, contrariando a preferência dos credores. De acordo com Perobelli (2003), a decisão de financiamento de uma em- presa está relacionada com toda a sua estratégia de desempenho. Nesse sentido, ela não dirá respeito apenas a uma escolha entre capital próprio e capital de tercei- ros. Portanto questões como fonte financiadora e outras características também de- vem ser analisadas. 30 O termo estrutura de capital também pode ser chamado de estrutura financeira de empresa. 31 Todavia, somente as pessoas jurídicas tributadas pelo lucro real podem usufruir desse benefício. O lucro real é o lucro líquido do período de apuração ajustado pelas adições, exclusões ou compensações prescritas ou autori- zadas pelo Regulamento (Decreto-lei 1.598/1977, art. 6). 10 Isto posto, existem teorias que buscam explicar a estrutura de capital das organizações. Algumas dessas teorias, como a Teoria do Endividamento Ótimo, a Teoria de Modigliani e Miller, a Teoria da Hierarquização, a Teoria da Agência, a Te- oria do Custo de Falência e outras abordagens são discriminadas nas próximas se- ções deste referencial teórico. 2.1.1 Teoria de static trade-off (Troca Estática ou Endividamento Ótimo) A Escola Tradicionalista, também chamada de Teoria Convencional, em seus estudos sobre estrutura de capital, afirma haver uma estrutura ótima de capital que possibilita minimizar o custo total de capital (Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC) das organizações, promovendo a maximização dos seus valores, aumen- tando a riqueza de seus proprietários. Essa concepção passou a ser conhecida co- mo Teoria Convencional. No começo dos anos 50, aceitava-se a idéia de que o mer- cado reagia positivamente a um incremento de capital de terceiros na companhia, até um determinado ponto em que o risco de insolvência começa a se tornar perigo- so. A partir desse ponto, o custo de capital começa a se tornar cada vez maior, à medida que a empresa aumenta seu endividamento. O CMPC, como o próprio nome diz, é a média ponderada dos custos de capital próprio (rp) e de terceiros (rt) utilizados pelas empresas. Pela ótica do investi- dor, esse custo médio é componente integrante da rentabilidade total esperada dos ativos (ra) de uma empresa, sendo obtido pela divisão dos resultados operacionais esperados pelo valor de mercado de todos os títulos da organização. O CMPC pode ser formalizado pela seguinte equação: tr ELPLP ELPrp ELPLP LPCMPC ×++×+= Onde: =CMPC Custo médio ponderado de capital da empresa, =PL Valor do capital próprio ou Patrimônio Líquido, 11 =ELP Valor do capital de terceiros de longo prazo ou Exigível a Longo Prazo, =rp Custo (também chamado de retorno esperado ou retorno exigido) do capital próprio, =rt Taxa de juros do endividamento ou custo do capital de terceiros. Os defensores da Escola Tradicionalista acreditam na existência de uma estrutura ótima de capital para as empresas, baseada em um equilíbrio estático en- tre risco e retorno (trade-off), que maximiza o preço de suas ações. No modelo de static trade-off (troca estática), a captação de dívida se dará quando a empresa esti- ver com um nível de endividamento abaixo do ideal (estrutura ótima de capital). Por outro lado, a emissão de novas ações acontecerá quando a empresa estiver com um nível de endividamento elevado (acima da estrutura ótima). Nesse modelo, as orga- nizações tomam medidas graduais para chegarem até um nível ótimo ou desejado de endividamento. Além disso, a estrutura de capital das empresas é marcada pela presença de dois elementos distintos – benefícios tributários e custos da falência – norteadores do processo decisório acerca dos níveis de endividamento. David Durand (1952), um dos principais defensores do ponto de vista da Escola Tradicionalista, afirma que, se houver um consenso de que o valor da empre- sa pode ser obtido por meio do valor presente dos fluxos de caixa futuros, desconta- dos a uma taxa que reflita o custo de oportunidade, com risco do capital empregado, uma eventual redução dessa taxa, desde que mantidos constantes os fluxos espe- rados, possibilitaria um aumento no valor da empresa. Isso abriria a possibilidade da existência de uma estrutura de capital ótima, representada pela combinação de re- cursos próprios e de terceiros, que minimizasse o CMPC da empresa. Dado que o custo do capital de terceiros é mais barato que o capital pró- prio32, esse capital passa a ter uma participação cada vez maior no total das fontes de financiamento, o que reduz o custo financeiro total da empresa. Entretanto, o próprio Durand ressalta que, se o percentual de dívidas for muito grande, a empresa passa a correr o risco de uma situação de insolvência. Isso faz crescer o risco finan- 32 O custo do capital de terceiros é mais barato que o capital próprio porque os credores de dívida têm preferên- cia em relação aos acionistas no recebimento dos ativos no caso de uma possível falência da empresa e devido à possibilidade de abatimento da despesa financeira na base de cálculo de impostos (benefício fiscal). 12 ceiro, associado ao passivo da empresa e, portanto, eleva o risco a que credores e acionistas estão sujeitos, fazendo com que aumente o custo de ambas as fontes de financiamento. Graficamente, o comportamento da Teoria Convencional pode ser descri- to de acordo com a Fig. 1. Figura 1 - Estrutura de capital de acordo com a Teoria Convencional Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2003, p. 400) Onde: CMPC = Custo médio ponderado de capital da empresa, PL = Valor do capital próprio, ELP = Valor do capital de terceiros, rp = Custo (também chamado de retorno esperado ou retorno exigido) do capital próprio, rt = Taxa de juros do endividamento ou custo do capital de terceiros, ro = Custo de capital de uma empresa financiada totalmente por capitais próprios, ELP/PL = Nível de endividamento, dado pela divisão do capital de terceiros pelo capital próprio, X = Nível de endividamento onde o CMPC é mínimo. É possível observar no gráfico que rp eleva-se mais rapidamente do que rt com o aumento do ELP na estrutura de capital. Na verdade, rt se mantém estável rp Custos (r) ro X rt CMPC ELP/PL 13 até determinado nível de endividamento e eleva-se quando aumenta a participação de dívidas que geram pagamentos de juros na estrutura de capital. Esse tipo de dí- vida é chamada de onerosa33. Para baixos níveis de endividamento ELP/PL, nota-se um decréscimo no CMPC da empresa. Isso indica que o benefício do uso do capital de terceiros ainda não foi absorvido pela presença de recursos próprios, mais caros, na estrutura de capital da empresa. Entretanto, isso ocorre até o ponto X, que representa a estrutura ótima de capital, em que o valor do CMPC é mínimo, e o valor de mercado da em- presa é maximizado. Além desse ponto, o CMPC da empresa começa a elevar-se, demonstrando uma estrutura de capital mais onerosa. Para os defensores da teoria do trade-off, existe uma estrutura ótima de capital capaz de propiciar a maximização do valor da companhia. Segundo Carrete (2007), o ponto ótimo é aquele em que o efeito positivo do menor custo do endivi- damento é anulado pelo efeito negativo do alto retorno requerido pelos investidores. Assim, essa teoria sinaliza que uma estrutura de capital é marcada pela relação po- sitiva entre endividamento e rentabilidade. 2.1.2 Teorias de Modigliani e Miller Contrários à proposição de Durand, Modigliani e Miller (1958), identifica- dos como MM, inicialmente afirmaram que, sob certas premissas restritivas, a estru- tura de capital das empresas é irrelevante para o valor das mesmas (Proposição I). Isso significava que todas as combinações possíveis entre dívida e capital próprio levariam as organizações ao mesmo CMPC e ao mesmo valor. Essa afirmativa foi reconsiderada em estudos posteriores pelos autores. Essa concepção de valor também é compartilhada por Brealey e Myers (1992). Para esses autores, o valor de uma empresa (V), desconsiderando-se os impostos, é dado pela soma dos valores de mercado do capital de terceiros (dívidas) em circulação (ELP) e dos capitais próprios (PL). Essa relação é dada pela equação: PL ELPV += 33 O endividamento oneroso é um indicador que mede a comprometimento do capital próprio da empresa em relação à sua dívida com bancos e outras operações que tem custo financeiro embutido, como, por exemplo, debêntures, desconto de duplicatas, etc. 14 As condições simplificadoras (premissas) adotadas por MM em seus es- tudos são as seguintes: ƒ Ausência de tributação e de custos de falência; ƒ Os indivíduos (investidores) e as empresas podem captar recursos à mesma taxa no mercado financeiro; ƒ Expectativas homogêneas dos investidores em relação aos projetos que demandam recursos financeiros; ƒ Mercados de capitais com simetria de informações34; ƒ Ausência de custos de agência (os gestores sempre maximizam a riqueza dos acionistas); ƒ Oferta de fundos infinitamente elástica; ƒ Fluxos de caixa constantes. Ainda Modigliani e Miller propuseram que, sob as condições simplificado- ras citadas anteriormente, o valor de mercado de qualquer empresa é determinado pela capitalização do seu retorno esperado, descontado pela taxa de retorno do ati- vo35. Em suas palavras: “the market value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing its expected return at the rate ρk appropriate to its class” (MODIGLIANI E MILLER, 1958). Assumindo-se que pj é o preço, xj é a ex- pectativa de retorno por ação da firma j da classe k, e que ρk é a taxa de desconto do retorno do ativo, obtêm-se: k j j x p ρ= Essa equação demonstra que o preço pj da ação da firma j é o seu retor- no esperado xj trazido a valor presente pelo fator de desconto ρk comum a todas as firmas da classe k. Alternativamente, a equação acima pode ser escrita da se- guinte forma: 34 Mercados de capitais com simetria de informações, também chamados de mercados perfeitos (ou eficientes) de capitais, pressupõem que as informações estão disponíveis para todas as partes envolvidas. Assim, os preços correntes de mercado das ações refletem completamente as informações disponíveis. 35 A capitalização do retorno esperado, descontado pela taxa de retorno do ativo, pode ser entendida como o valor de um fluxo futuro infinito de recursos em termos de seu valor atual (valor presente). Para a obtenção deste valor, é utilizada uma taxa de desconto para o cálculo desses recebimentos futuros. Essa taxa de desconto reflete adequadamente a classe de risco da empresa. Assim, o valor de uma empresa (V) poderia ser obtido pela equação: V = fluxo de caixa operacional / CMPC. 15 k j j p x ρ= Nesse caso, a interpretação seria que o retorno esperado por unidade monetária do preço da ação (ρk) deverá ser o mesmo para todas as firmas da classe k. Ressalte-se que a variável ρk descrita por MM é definida neste estudo como ro, que diz respeito ao custo de capital de uma empresa financiada totalmente por capitais próprios. Esta variável ρk também pode se referir ao CMPC, caso a análi- se faça alusão aos diferentes custos de capital de uma empresa. Modigliani e Miller argumentam que a emissão de dívidas não altera o fato de que o valor da firma, dado pela soma de suas ações e suas dívidas, seja igual ao retorno esperado de seus investimentos descontado pela taxa kρ . Denotando por V o valor de mercado, ELP a dívida, PL as ações e x o retorno esperado da empresa j, os autores afirmam que: kρ xPLELPV =+= Essa equação diz que o valor de mercado da firma é dado pelo seu re- torno esperado, trazido a valor presente pelo fator de desconto ρk. Alternativa- mente, a equação acima pode ser reescrita da seguinte forma: kPLELP x V x ρ=+= Nesse caso, o custo médio de capital da firma, dado pelo retorno espe- rado dos instrumentos utilizados por ela para captar recursos no mercado (x), di- vidido pelo valor total destes instrumentos (V ou ELP+PL), é igual à constante ρk, Por outro lado, esta constante ρk se refere ao retorno esperado de uma unidade monetária da ação da firma e independe da proporção entre ações PL e dívida ELP utilizadas pela organização para captar recursos. O exemplo desenvolvido por MM diz que, se as empresas alavancadas ti- vessem preço mais alto, os investidores racionais simplesmente tomariam dinheiro emprestado por conta própria para comprar ações de empresas não alavancadas, provocando um aumento de seus preços. Assim, desde que os indivíduos tomem 16 dinheiro emprestado (e apliquem) nas mesmas condições que as empresas, eles conseguem replicar os efeitos da alavancagem das empresas, por si mesmos. Esse processo, conhecido como arbitragem, provocaria ajustes nos preços das ações das empresas não alavancadas até o momento em que seus valores se igualassem aos das ações das empresas alavancadas. Nesse ponto, a taxa de atratividade x (equi- valente ao CMPC) dessas empresas seria igual, indicando que seus valores inde- pendem da estrutura de capital. Assim, Modigliani e Miller (1958) defendem a tese de que o valor de mer- cado de uma empresa é independente de sua estrutura de capital e que não existe uma estrutura de capital ótima que maximize seu valor, ficando essa tarefa para a qualidade das decisões de investimento. Nesse sentido, dois bens considerados si- milares (de iguais rentabilidades e riscos) devem ser avaliados pelo mesmo valor, independentemente de como são financiados. Ademais, pode-se dizer que a política de retenção ou de distribuição dos lucros36 de uma empresa não exerce influência sobre seu valor. Portanto a Proposição I de MM, sem impostos, pode ser descrita da se- guinte forma: Proposição I: VnaVa = Onde: =Va Valor de uma empresa alavancada, =Vna Valor da empresa não alavancada. Devido as ações das empresas alavancadas possuírem maior risco do que as ações das empresas não alavancadas, seu retorno esperado deve ser mais elevado. Com isso, MM argumentaram que o retorno esperado de uma ação está positivamente relacionado ao grau de endividamento, pois o risco para os acionistas cresce com o endividamento (Proposição II). 36 A distribuição dos lucros pode acontecer na forma de juros, neste caso os impostos incidem sobre a pessoa física; ou como rendimento dos capitais próprios (dividendos), nesta opção os impostos incidem sobre os rendi- mentos da empresa e do acionista. 17 Ao igualar o CMPC ao custo de capital de uma empresa financiada total- mente por capitais próprios (ro), chega-se à Proposição II de MM, sem impostos. Fazendo: roCMPC = , tem-se que: rotr ELPLP ELPrp ELPLP LP =×++×+ Onde: =PL Valor do capital próprio, =ELP Valor do capital de terceiros, =rp Custo (também chamado de retorno esperado ou retorno exigido) do capital próprio, =rt Taxa de juros do endividamento ou custo do capital de terceiros, =ro Custo de capital de uma empresa financiada totalmente por capitais próprios. Multiplicando-se os dois lados por PL ELPPL + obtém-se: PL ELPPLrort PL ELPrp +×=×+ Reescrevendo o lado direito da equação: PL ELProrort PL ELPrp ×+=×+ Rearranjando os termos, tem-se a Proposição II de MM, sem impostos: Proposição II: ( )rtro PL ELProrp −×+= Segundo Modigliani e Miller (1958), a equação acima pode ser interpre- tada da seguinte forma: “the expected yield of a share of stock is equal to the appro- 18 priate capitalization rate ρk for a pure equity stream in the class, plus a premium re- lated to financial risk equal to the debt-to-equity ratio times the spread between ρk and r”. Ressalte-se que as variáveis ρk e r descritas por MM foram chamadas neste estudo de ro e rt. Graficamente, a estrutura de capital de uma empresa, de acordo com a teoria de MM, sem impostos, pode ser descrita de acordo com a Fig. 2. Figura 2 - Estrutura de capital, sem impostos, de acordo com MM Fonte: Adaptado de Copeland e Weston (1988, p. 450) A análise elaborada por MM, conforme pode ser visto na Fig. 2, assume que o CMPC é uma constante, não se correlacionando com a estrutura de capital adotada. Isso ocorre porque, embora o capital de terceiros seja mais barato, os in- vestidores, na presença de um maior endividamento, elevam de forma equivalente sua taxa de retorno esperado para as ações, como maneira de compensar o risco financeiro assumido. Portanto o benefício financeiro do endividamento é compensa- do pelo aumento no custo do capital próprio (rp). A equação da Proposição II de MM, sem impostos, indica que um aumen- to no endividamento (ELP/PL) faz também crescer o custo do capital próprio (rp). Além disso, como o capital próprio utilizado por uma empresa possui normalmente maior risco, sua remuneração deve ser maior do que a do capital de terceiros, no caso ro > rt. Portanto o resultado dessa equação é uma função linear e positiva, con- forme pode ser visto na Fig. 2. rp CMPC rt ELP/PL Custos (r) ro 19 Anos mais tarde, MM reconheceram que se haviam equivocado com rela- ção ao tratamento dado ao pressuposto de inexistência do imposto de renda da pes- soa jurídica. Então, esses autores demonstraram que, ao se considerar o imposto de renda da pessoa jurídica, a opção seria por uma estrutura com predomínio quase total de capital de terceiros, em detrimento do uso de capital próprio. Isso acontece porque, na maioria dos países, as despesas de juros, que surgem com o endivida- mento, são dedutíveis da base de cálculo de impostos, criando o chamado benefício fiscal37. Entretanto Modigliani e Miller fazem ressalvas sobre essa conclusão, di- zendo que a existência do benefício fiscal para o endividamento não significa neces- sariamente que as empresas deveriam o tempo todo buscar a utilização máxima possível de dívidas. Nesse caso, MM admitem que existem outras formas de financi- amento, notadamente lucros retidos, que podem ser, em algumas circunstâncias, mais baratas, e que há limitações impostas pelos credores, que não são bem retra- tadas pela abordagem tradicionalista, pelo modelo de equilíbrio estático,38 nem por seus modelos. De acordo com Ross et al (2002, p. 334), o valor de uma empresa não a- lavancada é dado pela seguinte equação: ( ) ro Vna PJ Imp1Laji −×= Onde: =Vna Valor presente de uma empresa não alavancada, =ro Custo de capital de uma empresa financiada totalmente por capitais próprios, =Laji Lucro antes de juros e impostos, 37 O benefício fiscal provém da redução das despesas com juros na base de cálculo do lucro tributável, conferin- do à organização um menor pagamento de imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido. Ressalte- se que as despesas com juros ocorrem sobre as dívidas que compõem o chamado passivo oneroso, composto por fontes de recursos que há incidência de pagamentos de juros pelas empresas. O benefício fiscal não corre sobre o passivo não-oneroso. 38 Uma alternativa à abordagem do modelo de equilíbrio estático sobre estrutura de capital é a chamada aborda- gem dinâmica. Para esta abordagem, considerando-se que os custos de falência de uma empresa são de difícil mensuração, as empresas deixam a alavancagem flutuar até se tornar extrema e só nesse ponto ajustam sua estru- tura de capital. 20 =PJ Imp Alíquota do imposto de pessoa jurídica. Já o benefício fiscal com o uso de capital de terceiros é obtido pela equa- ção: ELPrt××PJ Imp Onde: =PJ Imp Alíquota do imposto de pessoa jurídica, =rt Taxa de juros do endividamento ou custo do capital de terceiros, =ELP Valor do capital de terceiros. Supondo que o fluxo de caixa da expressão anterior possua o mesmo ris- co que os juros do capital de terceiros, seu valor pode ser determinado descontan- do-o por essa taxa rt. Assim, admitindo-se que os fluxos de caixa sejam perpétuos, o valor presente do benefício fiscal será: ELP rt ELPrt ×=×× PJ ImpPJ Imp O reconhecimento de tais aspectos levou MM a (re)escrever suas propo- sições da seguinte forma: ƒ Proposição I: O valor de uma empresa não-alavancada (sem dívidas) é fun- ção do seu lucro antes dos juros e do imposto (Laji)39 descontado do impos- to de renda corporativo e, ainda, do seu custo de capital próprio (referência para o risco de negócio). Já o valor de uma empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa semelhante não-alavancada, acrescido do ganho de- corrente do benefício fiscal. ( ) ELPVnaVaELP ro Va ×+=⇒××+−×= PJ Imp rt rtPJ ImpPJ Imp1Laji 39 O lucro antes dos juros e do imposto (Laji) também pode ser chamado de lucro operacional ou, simplesmente, fluxo de caixa operacional. 21 ƒ Proposição II: O custo do capital próprio de uma empresa aumenta à medida que se eleva o nível de endividamento. No entanto, devido ao efeito do im- posto, tal aumento será menor que o verificado no modelo sem a presença do imposto de renda. ( ) ( )PJ Imp1−×−×+= rtro PL ELProrp ƒ Proposição III: Baseada nas formulações anteriores, diz que as decisões de investimento e de financiamento são independentes. Sob os argumentos de MM, a Proposição III é descrita da seguinte forma: “the cut-off point for investment in the firm will in all cases be ρk and will be com- pletely unaffected by the type of security used to finance the investment”. Isso impli- ca, por exemplo, que a realização de projetos mais arriscados não aumentaria os seus custos de financiamento. A Fig. 3 demonstra o efeito da alavancagem financeira sobre o custo de capital de terceiros, o custo de capital próprio e o CMPC (com e sem impostos), de acordo com MM. Figura 3 - Estrutura de capital, com impostos, de acordo com MM Fonte: Adaptado de Copeland e Weston (1988, p. 450) Considerando-se que apenas os juros são dedutíveis para fins de cálculo do imposto, o CMPC passa a ser definido da seguinte forma: ( )PJ Imp1−××++×+= trELPLP ELPrp ELPLP LPCMPC rp rt ELP/P Custos (r) ro CMPC (sem impostos) CMPC (com impostos) 22 Substituindo-se o custo de capital próprio (rp), descrito anteriormente, na equação acima, tem-se: ( ) ( ) ( )PJ Imp1PJ Imp1 −××++⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ −×−×+×+= trELPLP ELPrtro PL ELPro ELPLP LPCMPC Desenvolvendo-se essa expressão matemática, chega-se à seguinte for- mulação para o CMPC com impostos: ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ +×−×= ELPPL ELProimpostoscomCMPC PJ Imp1 No caso em que não há imposto, o CMPC não é afetado pelo grau de en- dividamento, conforme verificado na Fig. 2. Entretanto, como o uso de capital de ter- ceiros produz um incentivo, em comparação com o capital próprio, pode ser eviden- ciado que o CMPC se reduz com o grau de endividamento, num contexto em que há incidência de imposto sobre a pessoa jurídica (ROSS et al, 2002, p. 336). Esse re- sultado pode ser visto na Fig. 3. Pode-se observar na Fig. 3 que o custo de capital próprio de uma empre- sa alavancada (rp), obtido pela variação no retorno da ação, dada uma mudança nos investimentos realizados, é linearmente dependente do nível de endividamento da empresa. Assim, à medida que o nível de endividamento da empresa aumenta, cresce também o custo do seu capital próprio. No entanto, o CMPC decresce, uma vez que aumenta o benefício fiscal, reduzindo o custo do endividamento, e aumenta o percentual de recursos de terceiros na estrutura de capital da empresa (PERO- BELLI E FAMÁ, 2002). Portanto o uso de capital de terceiros reduz o volume de imposto a ser pago por uma empresa. Em conseqüência, o valor dessa empresa torna-se depen- dente diretamente do seu nível de utilização de capital de terceiros. A Fig. 4, a se- guir, apresenta o efeito do endividamento sobre o valor da empresa, conforme pre- visto na teoria de MM, considerando-se o imposto sobre a pessoa jurídica. 23 Figura 4 - Efeito do endividamento sobre o valor da empresa Fonte: Adaptado de Ross et al (2002, p. 336) Conforme pode ser visualizado na Fig. 4, na Proposição I de MM, com impostos, o valor de uma empresa com dívidas é igual ao valor de uma empresa semelhante, não alavancada, acrescido dos ganhos de alavancagem, que são de- correntes da dedutibilidade dos juros na apuração de impostos a pagar. Portanto a empresa alavancada paga menos impostos do que a empresa financiada com 100% de capital próprio e, por isso, seu valor é maior. Ademais, Modigliani e Miller (1958) concluem em seus estudos que não há inconsistência nas definições sobre custos de capital, utilizadas nos estudos da Escola Tradicionalista e no trabalho deles. Para esses autores, tais definições são idênticas. Em seus estudos posteriores, Miller (1977) reconheceu que a incorpora- ção no modelo de tributos pessoais também poderia afetar o valor da empresa. A inclusão da tributação pessoal diminui o benefício gerado pelo endividamento dado que, pagando impostos sobre seus ganhos, os credores exigirão maiores taxas de juros, de forma a compensar a perda para o fisco, aumentando o custo do endivida- mento. A descoberta de Miller teve implicações importantes sobre a estrutura de ca- pital da empresa, indicando que os benefícios do endividamento seriam menores. Segundo Brealey e Myers (1992), quando os impostos sobre as pessoas físicas são introduzidos na análise sobre a dedutibilidade dos juros, o objetivo da empresa deixa de ser o de minimizar sua carga fiscal e passa a ser o de minimizar o valor atual de todos os impostos a serem pagos sobre os resultados da empresa. Nessa relação total de impostos, incluem-se aqueles pessoais pagos pelos credores (pessoas físicas) e os incidentes sobre os acionistas. Va (Valor de uma empresa alavancada) Valor da empresa Vna (Valor de uma empresa não alavan- cada) ELP 24 A Fig. 5 mostra como os impostos sobre as empresas e pessoas físicas são afetados pelo efeito da alavancagem. Essa figura também pode ser entendi- da como o impacto dos impostos sobre os rendimentos pagos pelas empresas. Esse esquema mostra que o resultado da empresa (lucro operacional, por hipóte- se igual a $ 1,00) pode ser pago como juros da dívida ao credor (pessoa física) ou pago como rendimento dos capitais próprios (dividendos) do acionista. Na Fig. 5, existe uma distinção entre os diferentes impostos incidentes sobre a empresa e sobre os credores (pessoas físicas). Definindo-se como Imp PF a alíquota de impostos sobre os credores pessoas físicas provenientes dos juros; Imp PJ a alíquota de impostos sobre as pessoas jurídicas e Imp rp a alíquo- ta de impostos sobre os acionistas (pessoas físicas) resultantes dos rendimentos dos capitais próprios, podem-se observar os seguintes impactos dos impostos sobre os rendimentos pagos pelas empresas: Lucro Operacional 1 ↓ ↓ pago como juros ao credor (pessoa física) pago como rendimento dos capitais pró- prios ao acionista ↓ ↓ Imposto sobre os rendimen- tos da empresa 0 (zero) Imp PJ ↓ ↓ Lucro após tributação sobre os rendimentos da empresa 1 1 - Imp PJ ↓ ↓ Imposto sobre os rendimen- tos individuais Imp PF Imp rp x (1 - Imp PJ) ↓ ↓ Rendimento após impostos 1 - Imp PF (1 - Imp PJ) x (1 - Imp rp)40 Figura 5 – O impacto dos impostos sobre os rendimentos pagos pelas empresas Fonte: Adaptado de Brealey e Myers (1992, p. 429) De acordo com Brealey e Myers (1992), o objetivo da empresa deveria consistir em planejar a sua estrutura de capital, de modo a maximizar os resultados 40 Essa equação é obtida subtraindo-se o lucro após tributação sobre os rendimentos da empresa pelo imposto sobre os rendimentos individuais: [1 - Imp PJ] – [Imp rp x (1 - Imp PJ)]. Colocando-se em evidência o termo [1 - Imp PJ], tem-se: [1 - Imp PJ] x [1 - Imp rp]. 25 depois de impostos. Nesse caso, o endividamento da empresa é melhor se (1 - Imp PF) for superior a (1 - Imp PJ) x (1 - Imp rp); de outra forma será pior. A polí- tica de endividamento da empresa será irrelevante se: 1 - Imp PF = (1 - Imp PJ) x (1 - Imp rp) Portanto pode-se dizer que a estrutura de capital de uma empresa deter- mina se o lucro operacional é destinado aos juros ou à remuneração dos capitais próprios. Nesse sentido, deve-se considerar que os juros são tributados apenas em nível particular e que os rendimentos dos capitais próprios são tributados tanto no nível da empresa quanto no particular. Entretanto, de acordo com Abreu (2004), obras referentes a finanças, mesmo na versão em português, tal como Ross et al (2002), ignoram aspectos da legislação brasileira, como a existência do tratamento fiscal diferenciado dos Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP). No Brasil, as despesas com juros remuneratórios do capital próprio são dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda das empre- sas, conforme Artigo 347 do Regulamento do Imposto de Renda (RIR) de 1999. Também segundo esse pesquisador, a tributação diferenciada sobre o JSCP aumen- ta o valor e o retorno ao acionista de uma empresa financiada por meio de recursos próprios. Esse fator também determina um crescimento mais lento do benefício fis- cal, em função do endividamento da empresa. Além disso, Abreu (2004) também ressalta que nem sempre é considera- da a isenção de impostos sobre os dividendos recebidos pelos acionistas. No Brasil, os dividendos não podem ser considerados como despesa para a empresa que o distribui. Todavia o beneficiário dos dividendos está isento da tributação sobre o re- cebimento desse valor (Artigo 39 do RIR/99). Por outro lado, não é apenas o benefício fiscal que influencia na apuração do valor de uma empresa, pois a taxa de inflação também é relevante nesse cálculo. Assim, deve-se apurar o custo total de capital (CMPC) da empresa em termos de valores reais e não nominais. Os valores reais são os valores nominais descontados pela inflação. O custo de capital próprio real (rp) e o custo de capital de terceiros real (rt) podem ser obtidos pelas seguintes formalizações: ( ) 11 )1( −+ += i krp ( )[ ] 1 1 1PJ Imp1 −⎭⎬ ⎫ ⎩⎨ ⎧ + +−×= i Urt 26 Onde: =rt Custo real do capital de terceiros, expressa na forma unitária, =rp Custo real do capital próprio, na forma unitária, =i Taxa de inflação do período, na forma unitária, =k Custo nominal do capital próprio, na forma unitária, =U Custo nominal do capital de terceiros, na forma unitária, =PJ Imp Alíquota do imposto de pessoa jurídica, na forma unitária. Dado que os passivos das empresas são corrigidos por diferentes índices, a composição relativa da estrutura de capital de uma empresa pode sofrer altera- ções sem que tenham ocorrido novas captações ou pagamentos de amortizações e juros. Essas correções servem para corrigir o capital pelo índice da inflação, ou re- munerar os empréstimos e financiamentos, e acabam alterando o custo de capital da empresa (ASSAF, 2003). 2.1.3 A Teoria da Agência A teoria da agência, desenvolvida com maior ênfase a partir do artigo de Jensen e Meckling (1976), é uma das principais contribuições na área de estrutura de capital. O centro dessa teoria é o relacionamento entre o principal (investidores com participação acionária) e o agente (membros da equipe administrativa), em que o primeiro contrata o segundo para a execução de algum tipo de serviço. Além disso, essa teoria também enfatiza os conflitos de interesses entre acionistas e credores, assim como entre acionistas majoritários e acionistas minoritários. Essa teoria concebe as empresas como um conjunto de contratos, sendo que um dos direitos contratuais mais importantes é um direito residual dos provedo- res de capital próprio (acionistas) sobre os ativos e fluxos de caixa da empresa. Essa teoria supõe que os administradores e os acionistas procuram maximizar suas utili- dades. Assim, cada uma das partes age em defesa de seus próprios interesses. 27 Nesse sentido, as ações adotadas pelos administradores (agentes) quase sempre serão desfavoráveis aos interesses do acionista (principal). Todavia os acionistas (proprietários) podem tentar desencorajar os admi- nistradores a desviarem-se de seus interesses, por exemplo, monitorando o compor- tamento dos gestores, ou implementando mecanismos de controle. Outra alternativa para os proprietários evitarem que os administradores defendam interesses pessoais em detrimento dos seus interesses, é fazer com que a empresa se endivide. Isso faz com que a quantidade de recursos livres fique condicionada ao pagamento de empréstimos, impossibilitando que os administradores utilizem as folgas financeiras em benefício próprio. Ressalte-se que os custos de resolução desses conflitos de interesses entre principal e agente são arcados pelos acionistas e decorrentes do comportamento inadequado por parte dos administradores. Essa corrente teórica, segundo Leland (1998), desafia a premissa de Mo- digliani e Miller de que as decisões de investimento são independentes da estrutura de capital. Segundo a teoria da agência, é possível determinar-se um nível ótimo de endividamento a partir do equilíbrio entre os custos de agência, oriundos dos confli- tos de interesse entre os diversos interessados na empresa (acionistas, credores, empregados, etc.). O nível ótimo é definido quando o custo de agência total é mini- mizado. O custo de agência total, por sua vez, é a soma do custo de agência do ca- pital próprio externo, gerado pelo conflito entre acionistas e administradores, e o cus- to de agência de dívida, gerado pelo conflito de interesses entre acionistas e credo- res. Outra teoria sobre os custos de capital é a chamada teoria do custo de fa- lência. Segundo ela, o crescimento das dívidas pressiona os fluxos de caixa da em- presa, em razão da obrigação com o pagamento de juros e a amortização do princi- pal, levando-a a uma maior probabilidade de falência e, conseqüentemente, ao au- mento do custo de capital da empresa. Portanto é possível dizer que o risco de fa- lência de uma empresa aumenta com o crescimento do seu nível de endividamento, pois aumenta a sua probabilidade de tornar-se inadimplente. Esse aumento no risco seria sinalizado por uma piora do rating (classificação ou avaliação de risco) dessas empresas que, em última instância, seria uma percepção do mercado de que seus custos de falência estariam mais proeminentes. De acordo com Assaf (2003, p. 413), a partir de certo nível de endivida- mento, o aumento do risco (custo) de falência tende a sobrepor-se às vantagens do 28 benefício fiscal decorrente da utilização das dívidas. Nesse caso, os custos de falên- cia consomem parte dos direitos dos acionistas e credores, promovendo uma redu- ção no valor da empresa. Outra implicação de uma falência é que a propriedade da empresa é legalmente transferida aos seus credores. Essa concepção de que o valor da empresa é reduzido pelo valor dos custos da insolvência financeira também é corroborada por Brealey e Myers (1992, p. 437). Para esses autores, os investidores sabem que as empresas endividadas podem incorrer em insolvência, e isso os preocupa. Essa preocupação é refletida no valor de mercado dos títulos das empresas sujeitas ao efeito da alavanca. Assim, o valor de uma empresa pode ser obtido da seguinte forma: IFELPVnaV −×+= PJ Imp Onde: =V Valor de uma empresa alavancada, =Vna Valor da empresa não alavancada, =× ELPPJ Imp Valor presente do benefício fiscal, =IF Valor dos custos de insolvência financeira. Para Brealey e Myers (1992), o gestor deveria escolher a relação de endi- vidamento que maximiza o valor da empresa. Este ponto ótimo seria obtido quando o valor atual da poupança fiscal, resultante do endividamento adicional, fosse exa- tamente compensado pelo valor atual dos custos da insolvência. Ademais, esse cus- to esperado da insolvência financeira (falência) poderia ser apurado, multiplicando- se a probabilidade estimada de falência pelo custo da falência, obtido como uma proporção do valor corrente de mercado da empresa. Um estudo que merece destaque nesta pesquisa, inclusive que serviu de base para a parte das regressões deste trabalho, foi o realizado por Brito, Corrar e Batistella (2007). Esses autores estabeleceram seis fatores considerados como po- tenciais explicativos da estrutura de capital das empresas no Brasil. De acordo com Brito et al (2007), as teorias dos custos de agência e dos custos de falência sugerem que o fator risco exerce influência na estrutura de capital das empresas. Firmas cujos negócios apresentam elevado risco terão maior probabi- 29 lidade de que seus fluxos de caixa sejam insuficientes para honrar as obrigações com os credores e, conseqüentemente, poderão se endividar menos. Alternativa- mente, pode-se dizer que empresas que apresentem menor volatilidade em seus resultados deveriam ser menos propensas a dificuldades financeiras, o que tornaria mais barato o custo do endividamento e, portanto, mais propensas à contratação de dívidas. Assim, espera-se que as empresas com maior risco de negócio sejam me- nos endividadas. Também segundo Brito et al (2007), de acordo com a teoria dos custos de falência, empresas grandes, normalmente, são mais diversificadas do que empresas pequenas, estando menos sujeitas a dificuldades financeiras e possuindo custos de falência menores. Em razão disso, sua capacidade de endividamento é maior do que a das empresas pequenas. Além disso, as grandes empresas brasileiras têm mais acesso a crédito de longo prazo do que as pequenas, sobretudo por meio de bancos de desenvolvi- mento. Como essas operações, geralmente, possuem custo financeiro inferior às linhas de curto prazo utilizadas pelas empresas menores, devido às taxas subsidia- das, há um incentivo para que as grandes empresas se endividem mais. Diante des- ses aspectos, espera-se que elas sejam mais endividadas e tenham proporcional- mente mais dívidas de longo prazo e que as pequenas empresas sejam menos en- dividadas e tenham proporcionalmente mais dívidas de curto prazo (BRITO et al, 2007). A teoria dos custos de falência considera que as empresas que dispõem de um maior volume de ativos fixos (tangíveis) para oferecer aos credores como ga- rantia das dívidas têm maior capacidade de endividamento, uma vez que esses ati- vos podem ser vendidos, em caso de insolvência, reduzindo os custos de falência. As teorias de informações assimétricas e custos de agência sugerem também que os credores preferem emprestar para empresas que detenham ativos fixos, pois a utilização de dívidas garantidas diminui a assimetria informacional entre administra- dores e credores, além de reduzir a propensão dos administradores a investir de maneira sub-ótima, como, por exemplo, em projetos de risco elevado. Assim, espe- ra-se que as empresas com maior ativo fixo sejam mais endividadas e tenham pro- porcionalmente mais dívidas de longo prazo e menos dívidas de curto prazo (BRITO et al, 2007). 30 Para Brito et al (2007), a teoria dos custos de agência considera que as empresas em crescimento possuem maior flexibilidade para escolher seus investi- mentos e, por isso, têm custos de agência também maiores. As empresas com ele- vadas taxas de crescimento possuem alto custo de falência, pois parte substancial do seu valor está atrelada às expectativas futuras de lucro e não a ativos passíveis de serem liquidados, em caso de dificuldades financeiras. Ademais, empresas com muitas oportunidades rentáveis (elevada expectativa de crescimento) tendem a en- dividar-se menos para mitigar o risco de sub-investimento motivado pela excessiva alavancagem financeira. Portanto esses argumentos indicam que empresas em crescimento deveriam ser menos endividadas. Ressalte-se que não é objeto de análise deste trabalho o fator tipo de ca- pital, pois as empresas brasileiras de capital fechado não fazem parte da amostra desta pesquisa. Além disso, no estudo dos autores citados anteriormente, chegou-se à conclusão de que esse fator não é determinante para a estrutura de capital das empresas analisadas naquela pesquisa. 2.1.4 Teoria da Pecking Order (ou Hierarquização) Desde a publicação do trabalho de MM, as discussões dizem respeito à forma como a empresa define sua estrutura de capital e à existência ou não de uma estrutura ótima de capital que minimize o custo total (CMPC) das empresas, que maximize os seus valores e que aumente a riqueza de seus proprietários. A partir do estudo desses autores, o tema estrutura de capital passou a ser amplamente anali- sado em finanças. Entretanto, apesar de existirem muitos outros estudos sobre esse tema, poucos possuem respostas conclusivas. Um estudo que merece destaque dentre os muitos realizados sobre o te- ma estrutura de capital é o de Myers e Majluf (1984), que analisaram a questão da assimetria de informações nas decisões de investimento das empresas. Essa assi- metria informacional decorre do fato de os administradores internos detiveram infor- mações sobre as oportunidades de investimento da empresa que os investidores externos (financiadores) não possuem. Os modelos de informação assimétrica, relacionados à chamada teoria da sinalização, buscam explicar como o comportamento de um mercado é afetado pelo 31 fato de que nem todos os agentes têm acesso às mesmas informações. Os princi- pais modelos de informação assimétrica são os modelos de seleção adversa, nos quais os agentes não têm acesso às mesmas informações sobre a qualidade de um produto e os modelos de oportunismo, nos quais um dos agentes não consegue ob- servar todas as ações tomadas pelo outro. A existência de assimetria de informações entre os diversos agentes eco- nômicos levou ao desenvolvimento de uma formulação alternativa à teoria de MM, denominada “pecking order theory” ou “teoria da hierarquia de preferência das ne- cessidades de financiamento”. Essa teoria foi proposta por Myers (1984), e aponta para a inexistência de um ponto ótimo para a estrutura de capital, sendo esta deter- minada por uma preferência das empresas em utilizar primeiramente os lucros reti- dos para financiar seus investimentos; depois, via endividamento (ou capital de ter- ceiros) e, por último, a emissão de novas ações (ou capital próprio externo). Essa teoria baseia-se em uma política de dividendos restrita, numa preferência pelos fun- dos gerados internamente e em uma aversão pela emissão de novas ações. Atualmente, as divergências de pensamentos têm colocado de um lado os defensores da chamada Escola Tradicionalista, que acreditam na existência de uma estrutura ótima de capital para as empresas, baseada em um equilíbrio entre risco e retorno (trade-off), que maximiza o preço de suas ações; de outro lado, os defenso- res da teoria da hierarquização, os quais acreditam que mudanças no endividamento são direcionadas por uma ordem de preferência de recursos. Entretanto é possível que a estrutura de capital de empresas seja explicada pela combinação de elemen- tos dessas e de outras teorias sobre esse assunto. Para os defensores da teoria da hierarquização (Pecking Order), a capa- cidade de uma empresa de gerar lucros influencia sua estrutura de capital, à medida que as firmas que detenham maiores fontes de recursos próprios para se autofinan- ciarem devem recorrer menos ao uso de dívidas. Nesse sentido, para essa teoria, as empresas mais rentáveis seriam menos endividadas. Alguns autores, como Júnior e Melo (1999), citam as teorias de trade-off e a teoria da hierarquização e dizem que existem estudos que evidenciam a elevada participação dos recursos internos (autofinanciamento) no financiamento das empre- sas brasileiras. O autofinanciamento é a reaplicação na própria empresa dos lucros gerados. Essa seria a principal fonte de financiamento das empresas no Brasil, se- guida pelo endividamento e, por último, pela emissão de ações. Portanto as empre- 32 sas brasileiras seguiriam a teoria da hierarquização nas suas fontes de financiamen- to. Todavia, para Perobelli e Famá (2002), empiricamente as empresas ten- dem a comportar-se como se a estrutura ótima existisse, permanecendo a compro- vação dos fatores indutores da estrutura de capital escolhida para cada uma delas uma questão em aberto. Essas diferentes concepções reforçam a idéia de que os estudos sobre estrutura de capital ainda não possuem respostas conclusivas. Segundo Brito et al (2007), a capacidade de uma empresa de gerar lucros influencia sua estrutura de capital, à medida que as firmas que detenham maior fonte de recursos próprios para se autofinanciarem devem recorrer menos ao uso de dívi- das. Essa concepção é aderente à teoria da hierarquização (Pecking Order). Espera- se, portanto, que as empresas mais rentáveis sejam menos endividadas. De acordo com a teoria de pecking order, a expectativa de crescimento assume uma relação positiva com o endividamento. Isso aconteceria porque as em- presas com maiores oportunidades de investimentos, ao necessitarem de mais re- cursos externos para se financiarem, recorreriam mais freqüentemente ao uso do capital de terceiros do que à emissão de ações. Essa concepção é divergente da teoria de trade-off. Assim, em termos da relação da variável crescimento com o en- dividamento, as teorias de pecking order e trade-off pregam sinais opostos. Considerando-se as teorias analisadas, principalmente a teoria de trade- off e da pecking order, e as variáveis possivelmente determinantes da estrutura de capital de empresas analisadas nesta pesquisa, elaborou-se o Quadro 2, que de- monstra as relações esperadas entre os atributos (variáveis explicativas) e o endivi- damento (variável dependente). Relação Esperada Atributo Trade-off Pecking Order Rentabilidade + - Risco - Indeterminada Tamanho + Indeterminada Composição dos Ativos (Tangibilidade) + Indeterminada Crescimento - + Quadro 2 – Relação esperada dos determinantes da estrutura de capital Fonte: O Autor 33 2.2 Outras abordagens sobre a constituição de fontes de financiamentos e a escolha da estrutura de capital De acordo com Santos (2006), fatores externos às empresas, como de- senvolvimento do mercado financeiro e do mercado de capitais, oferta de crédito e características do mercado como taxa de juros, afetam as escolhas das fontes de financiamento feitas pelas organizações. Além disso, outros fatores internos às em- presas, como risco, tamanho da empresa, tipo do negócio e qualidade dos ativos, também podem ser decisivos na escolha e determinação da estrutura de seu capital. O acesso a fontes de recursos, como os proporcionados pelo sistema fi- nanceiro, representam o lado da oferta de recursos no endividamento de empresas brasileiras. Conforme Faulkender e Petersen (2006), as análises de estruturas de capital não deveriam ficar limitadas apenas aos elementos da demanda (ou as ca- racterísticas da firma), mas deveriam incluir elementos da oferta dos recursos de capital. Segundo Júnior e Melo (1999), muitos países mantêm em suas agendas de políticas públicas questões relacionadas ao desenvolvimento dos seus mercados de capitais. Esta concepção é a mesma de Zonenschain (1998), para quem o cres- cimento do mercado de capitais de países em desenvolvimento está fortemente atre- lado a políticas governamentais e não a forças do mercado. Além disso, para essa autora, a discussão a respeito da relação entre o desenvolvimento do sistema finan- ceiro, a estrutura de capital das empresas e o crescimento econômico assume gran- de importância para o caso brasileiro em face das transformações ocorridas no seu ambiente macroeconômico. Para Assaf Neto (2003, p. 71), o mercado de capitais é a grande fonte de recursos para investimentos da economia, assumindo um papel relevante no pro- cesso de desenvolvimento econômico. A atuação desse mercado se processa por diversas modalidades de financiamentos a longo prazo para capital fixo e giro. Atua também com operações de prazo indeterminado, como aquelas que envolvem emis- são e subscrição de ações. De acordo com Prates e Leal (2005), uma das novas abordagens para a escolha da estrutura de capital diz respeito à estratégia de financiamento denomina- da market timing, ou janela de oportunidades. Para essa abordagem, os administra- 34 dores da empresa olham tanto para o mercado de dívidas, quanto de ações, utili- zando o que parecer mais conveniente no momento, sem se preocuparem em seguir uma ordem hierárquica, ou em atingir uma estrutura meta. Se as condições estive- rem propícias, eles irão levantar os fundos, sem necessariamente buscar financiar uma oportunidade de investimento. A idéia de momento do mercado (market timing) diz respeito, essencial- mente, à captação de recursos nos mercados de dívida e ações, quando os valores dos títulos negociados nesses mercados se mostrarem favoráveis e, ainda, à retira- da de determinado tipo de capital, quando o seu mercado se mostrar mais desfavo- rável. Nesta última situação, se a oportunidade existir, e os mercados não estiverem favoráveis, pode ser que o recurso (funding) não seja captado e a decisão de inves- timento seja adiada. Outros modelos sobre estrutura de capital foram citados por Harris e Ra- viv (1991). Para esses autores, modelos de estrutura de capital baseados em teorias relacionadas às organizações industriais também fazem parte da literatura a respeito da estrutura de capital das empresas, apesar de se encontrarem em fase inicial de estudos. Tais modelos exploram tanto a relação entre estrutura de capital e a estra- tégia de mercado para o produto da empresa, quanto a estrutura de capital e as ca- racterísticas de produtos e insumos. Esses autores sugeriram que novas pesquisas deveriam buscar relacionar a estrutura de capital com características industriais ob- serváveis, como condições de oferta e demanda, e nível de competição existente no mercado em que a organização está inserida. Para a teoria dos fatores organizacionais, as empresas que trabalham com ativos específicos procuram financiar-se com capital próprio, já que tais ativos representam aumento de risco e não são consideradas garantias tangíveis pelos credores. Assim, o custo de financiamento torna-se mais elevado, o que faz com que essas empresas evitem o endividamento como fonte de recursos de longo prazo. Nesse sentido, as características dos ativos poderiam ajudar a explicar as variações na estrutura de capital existentes entre os diversos setores da economia. Harris e Raviv (1991) também fazem referência à teoria do controle corpo- rativo, que relaciona estrutura de capital com disputa pelo controle das organizações (takeover). A palavra takeover significa tomada de poder. Segundo esses autores, as tomadas de poder podem ocorrer por aquisição, disputa por procurações e fecha- mento de capital. Para uma takeover por meio de aquisição, precisa haver fusão, 35 oferta de compra de ações ou compra de ativos. Uma procuração autoriza o seu por- tador a votar em todas as matérias de uma assembléia de acionistas. Nas operações de fechamento de capital, todas as ações de uma companhia aberta são compradas por um grupo de investidores e não podem mais ser compradas no mercado aberto. Segundo Harris e Raviv (1991), os resultados dos trabalhos que relacio- nam a disputa pelo controle corporativo e estrutura de capital sugerem que a amea- ça de transferência do controle organizacional aumenta o endividamento das empre- sas, pois estas passam a buscar efeito positivo no preço de suas ações. Nesse ca- so, a disputa pelo controle das organizações induz os administradores a se defende- rem, buscando maximizar os preços das ações de suas empresas. Para isso, elas podem, por exemplo, recorrer ao endividamento com o objetivo de sinalizar ao mer- cado uma boa saúde financeira. Enfim, os principais estudos nacionais, recentes, sobre estrutura de capi- tal são apresentados em Rocha (2007). Este pesquisador apresenta o Quadro 3 e descreve tais estudos da seguinte forma: Ano Autores Marco Teórico Central Descrição 1996 Eid Jr. Geral Survey aplicado a inúmeros gestores financeiros no Brasil, visando identificar as principais metodologias por eles usada para avaliar investimentos, determinar o custo de capital e escolher a estrutura de capital de suas empresas. 1997 Kayo e Famá Teoria de agência Analisam a relação entre estágio do ciclo de vida da firma e os conflitos de agência entre acionistas e credores, ressaltando que tais conflitos tendem a ser mais fortes no estágio de crescimento. 1999 Ferreira Pecking order Avalia os comportamentos de financia- mento de um conjunto de empresas brasi- leiras, encontrando uma ênfase muito grande no financiamento interno e uma utilização apenas complementar dos re- cursos externos. 2000 Moreira e Puga Pecking order Com base em informações extraídas da base de dados da Receita Federal, res- salta a prática da hierarquia de preferên- cia nas fontes de financiamento, com favorecimento do uso de lucros retidos. Quadro 3 – Principais estudos nacionais recentes sobre estrutura de capital (continua) Fonte: Rocha (2007, p. 201) 36 Ano Autores Marco Teórico Central Descrição 2001 Gomes e Leal Trade-off e pecking order Analisa os determinantes da estrutura de capital de 144 empresas de capital aber- to. Conclusões são mais favoráveis aos fatores lucratividade, tangibilidade e ex- pectativa de crescimento. 2002 Perobelli e Famá Trade-off e pecking order Replica no Brasil o estudo de Titman e Wessels (1988) para o mercado ameri- cano. Fatores como tamanho, expectati- va de crescimento e lucratividade são os mais significativos determinantes da estrutura de capital. 2003 Terra Trade-off e pecking order Estudo realizado em sete países da A- mérica Latina (incluindo o Brasil) e nos EUA, demonstra a influência relativa- mente pequena de variáveis macroeco- nômicas na determinação da estrutura de capital das empresas da amostra. 2004 Medeiros e Daher Pecking order Replica no Brasil os estudos para a pec- king order de Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003a). Resul- tados obtidos dão algum suporte para a pecking order. 2004 Procianoy e Sch-norrenberger Trade-off e pecking order Busca relacionamentos entre a estrutura de capital e a estrutura de propriedade. Verifica sistematicamente a existência de uma relação negativa entre as duas vari- áveis, fortalecendo questões ligadas à teoria de agência e à assimetria de in- formações. 2005 Brito e Lima Trade-off e pecking order governança Evidencia a existência de significativa influência do tipo de origem do controle acionário com a estrutura de capital. Empresas de capital privado nacional se endividam mais (especialmente no curto prazo) do que as de capital estrangeiro ou nacional público. 2005 Perobelli, Silveira e Barros Trade-off, pecking order e corporativa Verifica a existência de uma relação de causalidade simultânea entre a estrutura de capital e a estrutura de propriedade e controle, mas não encontra relação se- melhante entre estrutura de capital e grau de transparência da empresa. 2007 Brito, Corrar e Batistella Trade-off e pecking order Analisa uma amostra composta pelas 500 maiores empresas do Brasil. Não identifica diferenças estatísticas significa- tivas entre as empresas de capital aberto e as de capital fechado da amostra. Quadro 3 – Principais estudos nacionais recentes sobre estrutura de capital (continua) Fonte: Rocha (2007, p. 201 e 2002) 37 2005 Martin et. al. Trade-off e pecking order Uso de uma metodologia de Dynamic Panel Data na identificação dos determi- nantes da estrutura de capital. Identifica fortes indícios da existência de reajustes em um ano em direção a uma estrutura ótima. 2005 Moraes e Rhoden Trade-off e pecking order Inclui variáveis de características do mercado como importantes determinan- tes da estrutura de capital, tais como concentração do setor, poder de barga- nha dos empregados e reputação da empresa. 2006 Barros, Silveira e Silveira Trade-off e pecking order Avaliam o impacto do excesso de confi- ança e do otimismo dos gestores na determinação da estrutura de capital. Estas variáveis causam um impacto sig- nificativo. Quadro 3 – Principais estudos nacionais recentes sobre estrutura de capital (conclusão) Fonte: Rocha (2007, p. 202) 38 3 METODOLOGIA Para viabilizar o objetivo geral e os objetivos específicos desta pesquisa, utilizou-se uma abordagem quantitativa, dado que este estudo prevê a mensuração de variáveis preestabelecidas. Este trabalho pode ser classificado como uma pes- quisa descritiva, de acordo com Gil (1996), posto que tem como objetivo primordial identificar os fatores predominantes que determinam a estrutura de capital de em- presas brasileiras. Para atender ao objetivo específico (i), estimou-se a participação percen- tual de cada fonte de financiamento, a média e o desvio-padrão das variáveis de- pendentes e das variáveis independentes, definidas na seção 3.2. Para avaliar os resultados apurados aplicou-se o Teste-T de diferenças entre médias. Para atender ao objetivo específico (ii) e testar as hipóteses sugeridas, utilizou-se a técnica eco- nométrica da regressão linear múltipla em dados de painel, considerando-se os mo- delos pooling, efeitos fixos e componentes de erros (efeitos aleatórios). O tratamento dos dados foi realizado por meio do Software Estatístico R. Os procedimentos adotados buscaram identificar, adicionalmente, a teoria que melhor explica o fenômeno da determinação da estrutura de capital para o con- junto das organizações pesquisadas (objetivo específico iii). Nesse caso, conside- rou-se as principais teorias sobre estrutura de capital que são a Pecking Order e a trade-off. Apesar dos fatores, variáveis e hipóteses já terem sido testados em outras pesquisas, espera-se com este novo estudo apresentar novo ensaio sobre o tema e contribuir para dirimir aspectos controversos da teoria sobre esse assunto. 3.1 Descrição dos Dados Esta pesquisa foi realizada com uma amostra de empresas brasileiras que, a princípio, têm acesso às fontes próprias e às fontes de terceiros nos seus fi- nanciamentos. Fazem parte do presente estudo empresas brasileiras de capital a- berto, não-financeiras, independentemente do setor de atividade econômica em que atuam. Tais empresas possuem ações negociadas no Novo Mercado, nos Níveis 1 e 39 2 de Governança Corporativa da BM&FBovespa, ou estão listadas no Ibovespa41 e no IBrX. Esta listagem tem como base o mês de outubro de 2008. Portanto as em- presas analisadas possuem práticas diferenciadas de governança corporativa, são importantes para o mercado de capitais e possuem representatividade no mercado nacional. Considerando-se os critérios de seleção da amostra, foram listadas 116 empresas para fazerem parte desta pesquisa. De forma a utilizar dados mais recen- tes possíveis, o período considerado compreende os anos de 2003 a 2007. Ressal- te-se que esta pesquisa teve início no segundo semestre de 2008 e que utilizou-se dados anuais devido a maioria das empresas analisadas divulgarem seus demons- trativos contábeis consolidados com essa periodicidade. As empresas selecionadas estão discriminadas no Anexo I. Tais companhias podem ser divididas em 11 grupos de setores de atividades, de acordo com a estrutura de classificação setorial elabo- rada pela BM&FBovespa (Anexo II). Ressalte-se que não fazem parte deste estudo as companhias que não possuem, ou não foi possível identificar, todos os dados uti- lizados nesta pesquisa. Os dados dos instrumentos contábeis (Balanço Patrimonial – BP e De- monstrativo do Resultado do Exercício – DRE) das empresas analisadas neste estu- do foram obtidos, principalmente, do site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e dos sites das próprias empresas estudadas. A data base dos valores apurados nos demonstrativos, para a maioria das empresas analisadas, é 31 de dezembro de cada ano. Os dados referem-se ao ano calendário - de 1º de janeiro ao último dia do ano. Os valores considerados neste estudo foram corrigidos pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA)42, assumindo-se como data base o dia 31 de dezembro de 2007. Destaque-se que as empresas brasileiras de capital fechado não fazem parte da amostra desta pesquisa, pois no trabalho de Brito, Corrar e Batistella (2007) chegou-se a um resultado de que o fato de a empresa ser de capital aberto e poder financiar seus investimentos por meio da emissão de ações no mercado de capitais não é um fator determinante para a estrutura de capital das firmas analisadas. Além 41 O Ibovespa (Índice Bovespa) é o mais importante indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. 42 Os índices do IPCA utilizados para atualizar os valores discriminados nos balanços são os seguintes: 7,6% a.a. para 2004; 5,69% a.a. para 2005; 3,14% a.a. para 2006 e 4,46% a.a. para 2007, conforme divulgado pelo Banco Central do Brasil (BACEN). 40 disso, a ausência de informações sobre os demonstrativos financeiros das empresas de capital fechado no Brasil, dado que essas empresas não são obrigadas a divulgar seus instrumentos contábeis, inviabiliza a sua inclusão na amostra pesquisada. 3.2 Definição das Variáveis As variáveis (dependentes e independentes) utilizadas nos procedimentos econométricos, descritas a seguir, foram definidas com base nas hipóteses da pes- quisa. Por sua vez essas hipóteses foram construídas, sobretudo, com base no es- tudo realizado por Brito, Corrar e Batistella (2007). Esses autores desenvolveram seu estudo com base nas teorias sobre estrutura de capital e em pesquisas empíri- cas realizadas por outros autores, citados no referencial teórico do referido trabalho. As variáveis dependentes referem-se à estrutura de capital das empresas e são representadas por índices de endividamento. São calculados cinco indicado- res de endividamento, sendo um como medida de endividamento de curto prazo (PC/AT); outro como medida de endividamento de longo prazo (ELP/AT), dois como medidas de endividamento total (EXIG/AT) e (EXIG/PL); o primeiro, em relação ao ativo total, o segundo, em relação ao patrimônio líquido e um quinto indicador refe- rente à proporção da dívida no financiamento a longo prazo [ELP/(ELP+PL)]. As va- riáveis dependentes são assim definidas: TotalAtivo CirculantePassivo AT PCY1 == TotalAtivo PrazoLongoaExigível AT ELPY2 == TotalAtivo PrazoLongoaExigívelCirculantePassivo AT EXIGY3 +== LíquidoPatrimônio PrazoLongoaExigívelCirculantePassivo PL EXIGY4 +== 41 LíquidoPatrimônio Prazo Longo a Exigível PrazoLongoaExigível PLELP ELPY5 +=+= As variáveis dependentes descritas expressam os seguintes significados: a) Y1 (PC/AT): Revela a participação dos recursos de terceiros de curto prazo sobre o total do ativo (fontes de recursos totais da empresa); b) Y2 (ELP/AT): Apresenta a participação dos recursos de terceiros (dívidas) de longo prazo sobre o total do ativo; c) Y3 (EXIG/AT): Indica os níveis totais de uso de capital de terceiros, composto pelas fontes de curto prazo e longo prazo, em relação às fontes de recursos totais da empresa; d) Y4 (EXIG/PL): Revela os níveis totais de uso de capital de terceiros em rela- ção aos capitais próprios; e) Y5 (ELP/(ELP+PL)): Apresenta a participação das dívidas de longo prazo em relação às fontes de recursos de longo prazo (ELP + PL). Apesar do endividamento de curto prazo não fazer parte da teoria de fi- nanças sobre estrutura de capital, que diz respeito às fontes de financiamento de longo prazo, há de se destacar que a gestão do fluxo de caixa de curto prazo tam- bém possui implicações sobre a forma como as empresas financiam seus investi- mentos. Nesse sentido, pode-se dizer que, em determinadas circunstâncias, os re- cursos de curto prazo podem ser aplicados no longo prazo, principalmente quando os recursos provenientes das fontes de financiamento de longo prazo não estão sendo suficientes para cobrir os investimentos de maior prazo. Dessa forma, a utili- zação de recursos de curto prazo pode ser uma das formas encontradas pela em- presa para financiar suas aplicações de longo prazo. Todavia, essa prática pode le- var a um descasamento intertemporal entre as origens e as aplicações de recursos. Neste estudo, as variáveis independentes representam os fatores poten- cialmente determinantes da estrutura de capital das empresas. As formas de cálculo adotadas são utilizadas freqüentemente em pesquisas empíricas sobre estrutura de 42 capital. As variáveis utilizadas são: rentabilidade (RENT), risco (RISC)43, tamanho (TAM), composição dos ativos (PERM), também chamada de tangibilidade, e cres- cimento (CRESC), e são definidas da seguinte forma: ( )RENT- adeRentabilid Líquido Patrimônio Líquido LucroX1 = ( )RISC - Risco adeRentabilid da Padrão DesvioX2 = ( )TAM - Tamanho TotalAtivodoLNX3 = ( )PERM - Ativos dos Composição Total Ativo Permanente AtivoX 4 = ( )CRESC - oCrescimentTotalAtivodoVariaçãoX5 = 3.3 Hipóteses da Pesquisa As hipóteses testadas nesta pesquisa, que dizem respeito às variáveis po- tencialmente determinantes da estrutura de capital das firmas, foram construídas com base nas teorias sobre estrutura de capital e em pesquisas empíricas, sobretu- do no estudo realizado por Brito, Corrar e Batistella (2007). Tais hipóteses envolvem cinco fatores considerados explicativos da estrutura de capital das empresas, que são: rentabilidade, risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento. As hipóteses da pesquisa a serem testadas são as seguintes: Hipótese 1: Há uma relação negativa entre rentabilidade e endividamento; Hipótese 2: Há uma relação negativa entre risco e endividamento; Hipótese 3: Há uma relação positiva entre tamanho e endividamento total; 43 Ressalte-se que a variável risco (RISC) considera o desvio-padrão da rentabilidade da empresa i no ano t em relação a rentabilidade do ano t-1. 43 Hipótese 4: Há uma relação positiva entre tamanho e endividamento de longo prazo; Hipótese 5: Há uma relação negativa entre tamanho e endividamento de curto prazo; Hipótese 6: Há uma relação positiva entre ativo permanente e endividamento total; Hipótese 7: Há uma relação positiva entre ativo permanente e endividamento de longo prazo; Hipótese 8: Há uma relação negativa entre ativo permanente e endividamento de curto prazo; Hipótese 9: Há uma relação negativa entre crescimento e endividamento. Espera-se que algumas considerações extraídas dos resultados das hipó- teses descritas possam ajudar a identificar a relação entre os possíveis fatores expli- cativos e o endividamento das empresas, além de contribuir para especificar a teoria que melhor explica a estrutura de capital das empresas. Algumas dessas considera- ções são: ƒ Uma relação negativa entre rentabilidade e endividamento é defendida pela teoria da hierarquização (Pecking Order). Segundo essa teoria, a capacidade de uma empresa de gerar lucros influencia sua estrutura de capital, à medida que as firmas que detenham maiores fontes de recursos próprios para se auto- financiarem devem recorrer menos ao uso de dívidas; ƒ Uma relação negativa entre risco e endividamento é defendida pelas teorias dos custos de agência e dos custos de falência. Essas teorias sugerem que firmas cujos negócios apresentam elevado risco terão maior probabilidade de que seus fluxos de caixa sejam insuficientes para honrar as obrigações com os credores e, conseqüentemente, poderão se endividar menos; ƒ Para a teoria dos custos de falência, empresas grandes, normalmente, são mais diversificadas do que empresas pequenas, estando menos sujeitas a difi- culdades financeiras e possuindo custos de falência menores. Em razão disso, sua capacidade de endividamento é maior do que a das empresas pequenas. Por sua vez, as pequenas empresas seriam menos endividadas e teriam pro- porcionalmente mais dívidas de curto prazo; 44 ƒ A teoria dos custos de falência considera que as empresas que dispõem de um maior volume de ativos fixos (tangíveis) para oferecer aos credores como ga- rantia das dívidas têm maior capacidade de endividamento. Ademais, as teori- as de informações assimétricas e custos de agência sugerem que os credores preferem emprestar para empresas que detenham ativos fixos. ƒ A teoria dos custos de agência considera que as empresas com muitas oportu- nidades rentáveis (elevada expectativa de crescimento) possuem alto custo de agência e de falência. Além disso, essas empresas procuram endividar-se me- nos para mitigar o risco de sub-investimento motivado pela excessiva alavan- cagem financeira. 3.4 Procedimentos econométricos Neste estudo, utilizou-se como técnica estatística a regressão linear múl- tipla com dados em painel, considerando-se os modelos pooling, efeitos fixos e componentes de erros (efeitos aleatórios). O método de painel combina dados de corte transversal (cross-section) com séries temporais. Este método é consistente pelo fato de os dados serem referentes às mesmas empresas durante os anos anali- sados, o que faz com que não se possa assumir que as observações sejam inde- pendentes na análise econométrica. De acordo com Ferreira (2006), o modelo de dados em painel é caracteri- zado pela junção de repetidas observações em dados de corte de uma mesma uni- dade (no caso empresas) coletadas ao longo de um período de tempo. Assim, a va- riável dependente oscila em duas dimensões distintas (tempo e unidade). Além dis- so, a estimação com dados em painel considera a heterogeneidade individual, ou seja, sugere a existência de características diferenciadas entre os indivíduos, as quais podem ou não ser constantes ao longo do tempo. O modelo econométrico da regressão linear múltipla com dados em painel pode ser definido da seguinte forma: ititiit xy εβα ++= ' 45 Onde: ity = Variável dependente (endividamento) do i-ésimo indivíduo cross-section no tempo t, iα = Intercepto individual de cada indivíduo cross-section, isto é, heterogenei- dade devido ao fator empresa (corte transversal), 'β = Vetor de coeficientes das variáveis independentes, itx = Vetor com k variáveis independentes para o i-ésimo indivíduo cross- section no tempo t, itε = Termo de erro aleatório. O intercepto diferenciado para cada um dos indivíduos permite ao pesqui- sador maior flexibilidade para modelar as diferenças de comportamento que possam existir entre eles. Se o intercepto αi, constante ao longo do tempo t, é igual para to- das as empresas, o método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) fornece es- timativas eficientes e consistentes para estimar α e β da regressão. Caso o efeito individual seja diferente entre as empresas, deverá ser utilizado o modelo de efeitos fixos ou o modelo de efeitos aleatórios (FERREIRA, 2006). Se as características in- dividuais de cada empresa e os efeitos do tempo não demonstrarem relevância para a determinação da variável dependente (endividamento), o modelo selecionado de- verá ser o pooling. 3.4.1 Modelo de Efeitos Fixos Segundo Ferreira (2006), trata-se de um modelo de regressão linear no qual os interceptos variam de acordo com as unidades individuais (empresas) e os coeficientes β são idênticos para todos os indivíduos. A distinção entre os intercep- tos é alcançada através da inclusão de variáveis dummies para cada unidade sec- cional. Este modelo pode ser representado pela seguinte equação: ititiit xy εβα ++= ' 46 Normalmente, pressupõe-se nesse modelo que todo itx é independente de itε . Ademais, os parâmetros α e β são estimados também pelo método dos míni- mos quadrados ordinários. 3.4.2 Modelo de Efeitos Aleatórios O modelo de efeitos aleatórios pode ser representado pela seguinte e- quação: itititit xy εβαμ +++= ' Onde: tμ = Heterogeneidade devido ao fator tempo (corte longitudinal). Portanto o painel de efeitos aleatórios considera a heterogeneidade das empresas como uma variável. Essa é dividida em duas partes (fator empresa e fator tempo) e impacta nos resíduos da regressão. Nesses casos, pressupõe-se que iα e itε são mutuamente independentes e também independentes de itx . Desse modo, o método de estimação dos mínimos quadrados ordinários torna-se ineficiente, sendo substituído pelos estimadores dos Mínimos Quadrados Generalizados (MQG). 3.4.3 Modelo de Regressão da Pesquisa Considerando-se as variáveis independentes (explicativas), a variável de- pendente e as definições dos modelos com dados em painel, a regressão linear múl- tipla, utilizada nesta pesquisa, pode ser definida, sob a forma irrestrita e completa, da seguinte forma: itititititittiit CRESCPERMTAMRISCRENTEnd εβββββμα +++++++= 54321 47 Onde: itEnd = Endividamento da empresa i no ano t, iα = Intercepto individual de cada indivíduo cross-section. Heterogeneidade devido ao fator empresa (corte transversal), tμ = Heterogeneidade devido ao fator tempo (corte longitudinal), s'β = Coeficientes angulares das variáveis independentes, CRESCPERMTAMRISCRENT ,,,, = Variáveis independentes da empresa i no ano t, itε = Termo de erro ou resíduos da regressão. 3.4.4 Validação dos Pressupostos e Seleção do Modelo de Regressão A validação dos pressupostos assumidos pelo modelo de regressão foi efetuada por meio da aplicação de testes quanto à independência dos resíduos (au- tocorrelação serial), homocedasticidade, normalidade dos resíduos e ausência de multicolinearidade. Para verificar a independência dos resíduos, aplicou-se o teste de Breusch-Godfrey/Woodridge e o teste de Woodridge para autocorrelação serial em modelos de painel curto (com pequenos períodos de tempo e grandes quantida- des de observações). Para detalhes dos testes confira Croissant e Millo (2008). A hipótese nula (H0) desses testes pressupõe a inexistência de correlação serial nos erros. O resultado do teste é apurado de acordo com seu p-valor, que se refere ao menor nível de significância no qual a hipótese nula pode ser rejeitada. Para testar o pressuposto da homocedasticidade (variância constante dos resíduos), utilizou-se o teste do tipo Multiplicador de Lagrange de efeito duplo (indi- vidual e no tempo), baseado nos resultados do modelo pooling, segundo Breusch- Pagan (1980, apud, CROISSANT e MILLO, 2008). A hipótese nula (H0) desse teste pressupõe que o modelo não possui efeito específico, isto é, não possui efeitos indi- viduais e no tempo. Essa hipótese assume que a variância dos erros é constante (σ2μ = 0), ou seja, que não há efeitos não observados ( iα ) nos resíduos. Destaque- se que a presença de efeitos fixos ou aleatórios não implica necessariamente que a variância dos resíduos não seja constante. De forma complementar, apura-se o Tes- 48 te F para esses efeitos e o teste para efeitos individuais não observados de Woo- dridge (2002). A análise de regressão baseia-se na hipótese de que os erros seguem uma distribuição normal (distribuição de Gauss-Markov). Essa condição não é ne- cessária para a obtenção dos estimadores de mínimos quadrados ordinários, mas é fundamental para a definição de intervalos de confiança e testes de significância. Todavia, de acordo com Wooldridge (2006), ainda que a distribuição da variável de- pendente não seja proveniente da normal, pode-se usar o teorema do limite central44 para concluir que os estimadores de MQO satisfazem à normalidade assintótica, o que significa que eles são, de maneira aproximada, normalmente distribuídos em amostras de tamanhos suficientemente grandes. Assim, para avaliar o pressuposto da normalidade dos resíduos, propõe-se uma análise gráfica. Finalmente, a presen- ça de multicolinearidade entre as variáveis do modelo foi avaliada por meio da matriz de correlação das variáveis independente. A comparação entre os modelos de efeitos fixos e o de efeitos aleatórios foi realizada por meio do teste de Hausman, também mencionado por Croissant e Millo (2008). A hipótese nula desse teste é que os efeitos aleatórios são mais consis- tentes, isto é, as diferenças dos β’s dos modelos não são sistemáticas. Isso significa que os efeitos não observados ( iα ) não estão correlacionados com as variáveis ex- plicativas ( xit ). Considerando-se a possibilidade de os dados possuírem autocorrelação e serem heterocedásticos, propõe-se a adoção da matriz de covariância consistente à heterocedasticidade e à autocorrelação serial, proposta por White (1984). Ressalte- se que essa matriz exige que os dados do painel sejam equilibrados. De acordo com Wooldridge (2006), um conjunto de dados de painel equilibrado é aquele em que todos os anos (ou períodos) de dados estão disponíveis para todas as unidades de corte transversal. De acordo com Croissant e Millo (2008), os coeficientes fornecidos pela matriz robusta de White são usados, principalmente, nos testes de Wald. Esse teste serve para avaliar a significância conjunta das variáveis do modelo. Nesse caso, 44 Um resultado básico da teoria da probabilidade implica que a soma das variáveis aleatórias independentes, ou mesmo de variáveis aleatórias fracamente dependentes, quando padronizadas por seu desvio-padrão tem uma distribuição que tende a normal padrão quando o tamanho da amostra cresce (WOOLDRIDGE, 2006). 49 quanto menor o p-valor da variável, maior será sua representatividade no modelo analisado. 3.4.5 Considerações sobre o Teste T de Diferenças Entre Médias Nesta pesquisa, aplicou-se o teste-t de diferenças entre médias para veri- ficar se houve ou não mudanças na participação percentual média de cada fonte de financiamento ao longo do período analisado. Nesse caso, tentou-se verificar se a média µ de cada fonte de financiamento no período t é estatisticamente igual a mé- dia do período t+1. Assim, as hipóteses testadas são as seguintes: 10 0: +−== ttondeH μμμμ 0:1 ≠μH As conclusões possíveis desse teste t são as seguintes: iv) Se o valor calculado da estatística t é menor que o valor do t crítico bi- caudal, aceita-se a hipótese H0. v) É possível chegar à mesma conclusão, comparando-se o valor do p-valor (P(T<=t) bi-caudal) com o nível de significância adotado, (α = 0,05). Se α < p-valor, aceita-se a hipótese H0. Caso contrário deve-se rejeitá-la. 50 4 RESULTADOS 4.1 Apresentação e análise dos resultados Considerando-se os critérios de seleção da amostra, foram listadas 116 empresas para participarem desta pesquisa. As empresas selecionadas estão dis- criminadas no Anexo I, identificadas por seus nomes, nomes de pregão e segmentos de atividade, de acordo com os critérios de classificação da BM&FBovespa. A estrutura de classificação setorial elaborada pela BM&FBovespa consi- dera, principalmente, os tipos e os usos dos produtos ou serviços desenvolvidos pe- las empresas. As empresas listadas no Anexo I podem ser divididas em 11 grupos de setores de atividades, com seus respectivos sub-setores e segmentos, de acordo com o Anexo II. Esses 11 grupos de setores de atividades, com suas respectivas quantidades de empresas, são discriminadas no Quadro 4, a seguir: Setor de Atividade Nº de Empresas da Amostra Grupo I - Bens Industriais 11 Grupo II - Construção 14 Grupo III - Transporte 9 Grupo IV - Consumo Cíclico 8 Grupo V - Consumo Não Cíclico 22 Grupo VI - Exploração de Imóveis e Outros 3 Grupo VII - Materiais Básicos 20 Grupo VIII - Petróleo, Gás e Biocombustíveis 2 Grupo IX - Tecnologia da Informação 4 Grupo X - Telecomunicações 8 Grupo XI - Utilidade Pública 15 Total de Empresas 116 Quadro 4 – Resumo da classificação setorial das empresas analisadas na pesquisa Fonte: O Autor As fontes de financiamentos das empresas podem ser identificadas a partir de seus balanços patrimoniais, onde estão discriminadas os capitais de tercei- 51 ros (dívidas) e os capitais próprios. A Tabela 1 apresenta a participação percentual média de cada fonte de financiamento, no período de 2003 a 2007. Tabela 1 – Participação percentual média de cada fonte de financiamento – 2003/2007 Percentuais Passivo 2.007 2.006 2.005 2.004 2.003 Circulante 24,7% 27,4% 28,7% 30,9% 31,9% Exigível a Longo Prazo 26,4% 27,8% 27,6% 28,4% 31,0% Total Capitais Terceiros 51,1% 55,2% 56,3% 59,3% 62,9% Patrimônio Líquido 48,9% 44,8% 43,7% 40,7% 37,1% Total 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Fonte: O Autor A análise dos dados da Tabela 1 indica mudanças nas participações percentuais das fontes de recursos. Os números indicam redução da participa- ção dos capitais de terceiros e, conseqüentemente, crescimento dos capitais pró- prios no total das fontes de recursos utilizados pelas empresas. Considerando-se os dados anuais das empresas analisadas nesta pes- quisa, aplicou-se o teste t de diferenças de médias em cada fonte de financiamento, com um nível de confiança de 95%, obtendo-se os resultados apresentados na Ta- bela 245. Tabela 2 – Resultados dos testes t para a participação percentual média de cada fonte de financi- amento – 2003/2007 Resultados dos Testes t de Diferenças de Média Passivo Circulante Dados/Período 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 Estatística t 0,4552 1,0541 0,6326 1,4127 P(T<=t) bi-caudal 0,6494 0,2929 0,5275 0,1592 T crítico bi-caudal 1,9716 1,9704 1,9704 1,9713 Resultado do Teste Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Exigível a Longo Prazo Dados/Período 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 Estatística T 0,9431 0,3742 -0,1475 0,7282 P(T<=t) bi-caudal 0,3467 0,7086 0,8828 0,4672 45 Nesse teste a hipótese nula (Ho), que considera a média no período atual igual a média do período subseqüen- te, deve ser rejeitada quando o valor da Estatística t é maior que o valor do T crítico bi-caudal ou quando o p- valor, definido como P(T<=t) bi-caudal, é menor do que o nível de significância estabelecido (nesse caso 5%). 52 t crítico bi-caudal 1,9718 1,9709 1,9703 1,9704 Resultado do Teste Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Patrimônio Líquido Dados/Período 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 Estatística T -1,0932 -1,1389 -0,4029 -1,7604 P(T<=t) bi-caudal 0,2756 0,2559 0,6873 0,0797 t crítico bi-caudal 1,9722 1,9709 1,9705 1,9710 Resultado do Teste Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Não Rejeita-se Ho Fonte: O Autor Notas: Hipóteses do teste: Ho: média em t é igual a média em t+1 Ha: média em t é diferente da média em t+1 A análise dos dados da Tabela 2 indica que as proporções médias das fontes de financiamentos do ano t são estatisticamente iguais às médias do ano t+1. Todavia, esse resultado modifica-se para as fontes de curto prazo (passivo circulan- te) e para capitais próprios (patrimônio líquido) ao se ampliar o tempo de análise pa- ra um período igual ou superior a t+2. Nesse caso, observa-se os resultados apre- sentados na Tabela 3. Tabela 3 – Resultados dos testes t para a participação percentual média de fontes de financiamen- to – 2003-2006 e 2005-2007 Resultados dos Testes T de Diferenças de Média Passivo Circulante Dados/Período 2003-2006 2005-2007 Estatística t 2,0014 2,2528 P(T<=t) bi-caudal 0,0466 0,0252 t crítico bi-caudal 1,9716 1,9707 Resultado do Teste Rejeita-se Ho Rejeita-se Ho Patrimônio Líquido Dados/Período 2003-2006 2005-2007 Estatística t -2,4243 -2,3693 P(T<=t) bi-caudal 0,0163 0,0186 t crítico bi-caudal 1,9730 1,9705 Resultado do Teste Rejeita-se Ho Rejeita-se Ho Fonte: O Autor Os resultados da Tabela 3 indicam significância estatística para o cresci- mento dos capitais próprios (patrimônio líquido) e redução dos recursos de terceiros de curto prazo (passivo circulante) durante o período da análise. No que diz respeito às fontes de recursos de terceiros de longo prazo (exigível a longo prazo) pode-se 53 dizer que não houve mudanças estatisticamente significantes durante os anos de 2003 e 2007. Portanto, pode-se inferir que a proporção entre as fontes de financia- mento de curto prazo e de capitais próprios vem se modificando durante o período da análise. Os resultados apurados parecem evidenciar a teoria da pecking order, considerando-se o crescente uso de recursos de capitais próprios na estrutura de capital das empresas durante o período estudado. Nesse caso, pode-se dizer que as empresas brasileiras, sobretudo nos anos mais recentes, já haviam utilizado seus recursos internos e sua capacidade de endividamento para realizar seus investimen- tos. Dado que as possibilidades de investimentos ainda eram favoráveis, restou-lhes captar recursos por meio de emissão de ações. Este fato é coerente com a taxa de crescimento do PIB brasileiro no ano de 2007 que foi de 5,4%. A partir desse ponto será abordada a questão do endividamento das em- presas que compõem esta pesquisa e de seus possíveis fatores explicativos. A Ta- bela 4 apresenta as médias anuais e os desvios-padrão dos índices de endivida- mento e dos fatores rentabilidade, risco, tamanho, composição dos ativos e cresci- mento. Também são apresentados esses dados em relação ao total de empresas analisadas durante os anos de 2003 a 2007. Essas informações permitem identificar padrões e características interessantes da amostra. Tabela 4 – Estatísticas Descritivas – médias e desvios-padrão dos índices de endividamento e de seus possíveis fatores explicativos – 2003/2007 Dados Anuais 2.007 2.006 2.005 Variável Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão PC/AT 24,7% 12,1% 27,4% 16,6% 28,7% 14,9% ELP/AT 26,4% 14,2% 27,8% 16,0% 27,5% 15,2% EXIG/AT 51,1% 15,4% 55,3% 20,1% 56,3% 17,6% EXIG/PL 141,4% 176,7% 187,9% 279,7% 188,3% 197,2% ELP/(ELP+PL) 34,9% 18,3% 37,4% 22,4% 38,9% 20,0% RENT 11,9% 21,4% 12,3% 23,9% 19,0% 25,6% RISC 5,8% 9,9% 7,4% 12,9% 6,8% 17,3% TAM 14,923 1,489 14,607 1,656 14,356 1,761 PERM 42,6% 23,7% 41,7% 24,0% 42,1% 24,8% CRESC (1) 26,5% 59,5% 13,7% 32,8% 14,9% 53,1% 54 Dados Anuais 2.004 2.003 Período de 2003 a 2007 Variável Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão PC/AT 30,9% 16,4% 31,9% 15,9% 28,6% 15,5% ELP/AT 28,4% 19,5% 31,0% 19,9% 28,1% 17,0% EXIG/AT 59,3% 22,6% 62,9% 24,7% 56,8% 20,6% EXIG/PL 273,5% 262,2% 232,2% 255,5% 203,4% 238,4% ELP/(ELP+PL) 39,4% 20,6% 43,1% 20,8% 38,6% 20,6% RENT 15,0% 32,5% 14,9% 22,9% 14,6% 25,7% RISC 6,4% 14,1% - - 6,6% 13,8% TAM 14,196 1,824 14,350 1,829 14,493 1,731 PERM 42,5% 24,4% 46,6% 23,4% 43,0% 24,1% CRESC (1) 19,7% 28,7% - - 18,7% 46,3% Fonte: O Autor Nota: (1) Considerando-se a grande volatilidade dessa variável dado o crescimento da oferta de ações nos últimos anos, essa variável foi apurada levando-se em consideração as vendas no período t sobre as vendas no período t-1 (variação das vendas). Os dados da Tabela 4 devem ser interpretados com certas restrições, pois não levam em consideração as características individuais de cada empresa e nem os aspectos inerentes aos diferentes setores de atividades econômica. Nesse senti- do, o indicador EXIG/PL, definido como passivo circulante mais exigível a longo pra- zo dividido pelo patrimônio líquido, incorpora estruturas de empresas extremamente alavancadas e outros dados de empresas não alavancadas - com capital próprio su- perior ao capital de terceiros. As medidas obtidas na Tabela 4 evidenciam que em média as empresas endividam-se um pouco mais com recursos de curto prazo (PC/AT = 28,6%) do que com recursos de longo prazo (ELP/AT = 28,1%). Além disso, o endividamento total médio (EXIG/AT) das empresas analisadas era de 56,8% durante o período de 2003 a 2007. Levando-se em consideração o indicador [ELP/(ELP+PL)], definido como o exigível a longo prazo dividido por este valor mais os capitais próprios, tem-se que a proporção média da dívida no financiamento a longo prazo é de 38,6%. Considerando-se que os dados contábeis estão ajustados aos efeitos in- flacionários, os números da variável tamanho da empresa (TAM) apontam que em média houve um crescimento real dos ativos totais das empresas pesquisadas. A- demais, a rentabilidade média sobre o patrimônio líquido das empresas foi de 14,6%, apesar de as empresas terem apresentado crescimento médio nas vendas (CRESC) da ordem de 18,7%. 55 Os Gráficos 1, 2 e 3 demonstram a evolução das médias dos componen- tes de análise da Tabela 4. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 PC/AT ELP/AT EXIG/AT ELP/(ELP+PL) RENT RISC PERM CRESC Gráfico 1 – Evolução das médias dos índices de endividamento e de seus possíveis fatores expli- cativos – 2003/2007 Fonte: O Autor 130% 150% 170% 190% 210% 230% 250% 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 EXIG/PL Gráfico 2 – Evolução das médias do índice de endividamento EXIG/PL – 2003/2007 Fonte: O Autor 56 14,1 14,2 14,3 14,4 14,5 14,6 14,7 14,8 14,9 15 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 TAM Gráfico 3 – Evolução das médias da variável Tamanho (TAM) – 2003/2007 Fonte: O Autor Nota: A variável TAM, que significa tamanho da empresa, é definida como logaritmo neperiano (Ln) do Ativo Total. A análise dos dados sobre os índices de endividamento da Tabela 4, de- monstrados nos Gráficos 1 e 2, indicam que, de uma forma geral, o nível de endivi- damento das empresas analisadas vem diminuindo no período. Isto corrobora para as discussões promovidas anteriormente de que as empresas analisadas reduziram a utilização de capital de terceiros e aumentaram o emprego de capital próprio como fonte de financiamento dos investimentos. Essas mudanças se acentuam no ano de 2007, período em que as empresas tiveram crescimentos mais representativos em tamanho - TAM (Gráfico 3) e em vendas (variável CRESC do Gráfico 1). Considerando-se novamente os dados anuais das 116 empresas analisa- das nesta pesquisa, aplicou-se o teste t de diferenças de médias, com um nível de confiança de 95%, para os dados da variável Y5 = ELP/(ELP + PL), correspon- dente à proporção da dívida no financiamento a longo prazo. Esta variável pode ser considerada a mais relevante para explicar a estrutura de capital das empresas ana- lisadas, pois considera em conjunto a relação entre capitais próprios e de terceiros nos financiamentos de longo prazo. Os resultados dos testes permitem concluir que houve mudança significativa na estrutura de capital das empresas somente quando se compara os dados dos anos de 2003 e 2007. Nas demais análises as mudanças 57 não apresentaram-se significativas. O resultado do teste t e suas hipóteses, para os anos de 2003 e 2007, são apresentados na Tabela 5. Tabela 5 – Resultado do teste t para a proporção da dívida no financiamento a longo prazo (vari- ável dependente Y5) – 2003-2007 Resultados dos Testes T de Diferenças de Média Dados/Período 2003-2007 Estatística t 2,9662 P(T<=t) bi-caudal 0,0034 t crítico bi-caudal 1,9728 Resultado do Teste Rejeita-se Ho, com um nível de confiança de 95% Fonte: O Autor Notas: Hipóteses do teste: Ho: média em t é igual a média em t+1 Ha: média em t é diferente da média em t+1 4.2 Resultados dos modelos de regressão Os modelos de regressão desta pesquisa levam em consideração a ma- triz robusta de White. Essa matriz, por sua vez, exige que os dados do painel sejam equilibrados, isto é, que todos os anos (ou períodos) de dados estejam disponíveis para todas as unidades de corte transversal (no caso as empresas analisadas). Res- salte-se que essa matriz é usada para corrigir os resultados dos testes de hipóteses e dos intervalos de confiança das estimativas geradas pelo método dos mínimos quadrados ordinários, na presença de autocorrelação serial e heterocedasticidade dos dados. Inicialmente, esta análise compreende 5 (cinco) variáveis dependentes, 5 (cinco) variáveis explicativas e 3 (três) modelos. Portanto, são geradas 15 (quinze) funções de regressões. Um quadro resumo dessas regressões, contendo o sinal dos coeficientes, seu nível de significância e o coeficiente de determinação (R2) do mo- delo, é apresentado no Anexo III. A possível presença de multicolinearidade entre as variáveis para cada modelo de regressão foi avaliada por meio da matriz de correlação das variáveis in- dependentes. Os resultados dessa matriz são demonstrados na Tabela 6, juntamen- te com seus respectivos níveis de significância. A análise dos dados indica correla- ção positiva considerável entre as variáveis explicativas composição dos seus ativos – tangibilidade (PERM) e o tamanho das empresas (TAM). 58 Tabela 6 – Matriz de correlação das variáveis independentes Matriz de Correlação Variáveis RENT RISC TAM PERM CRESC RENT 1,00 RISC -0,23** 1,00 TAM 0,07 -0,12* 1,00 PERM -0,12** -0,10* 0,41** 1,00 CRESC -0,08 0,07 -0,23** -0,24** 1,00 Fonte: O Autor Nota: Níveis de Significância: (**) = 1% e (*) = 5%. Para validar os pressupostos e selecionar o modelo de regressão mais adequado, aplicou-se o teste de Breusch-Godfrey/Woodridge para correlação serial em modelos de painel e o teste de Woodridge para correlação serial em modelos de painel curto (com pequenos períodos de tempo e grandes quantidades de observa- ções), conforme proposto por Croissant e Millo (2008). O nível de significância con- siderado para todos os testes desta seção é de 5%. Os resultados desses testes são apresentados nas Tabelas 7 a 10 e indicam a existência de correlação serial nos erros e, portanto, os resíduos não são independentes. Tabela 7 – Teste de Breusch-Godfrey/Wooldridge para correlação serial em modelos de painéis com efeitos fixos Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT chiq = 76,7169, gl = 4, p-valor= 0,0000 Y2=ELP/AT chiq = 69,9740, gl = 4, p-valor= 0,0000 Y3=EXIG/AT chiq = 77,7275, gl = 4, p-valor= 0,0000 Y4=EXIG/PL chiq = 67,6667, gl = 4, p-valor= 0,0000 Y5=ELP/(ELP+PL) chiq = 60,9226, gl = 4, p-valor= 0,0000 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa é que a correlação serial dos erros é idiossincrática. Tabela 8 – Teste de Breusch-Godfrey/Wooldridge para correlação serial em modelos de painéis com efeitos aleatórios Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT chiq = 6,0951, gl = 4, p-valor= 0,1922 Y2=ELP/AT chiq = 22,5087, gl = 4, p-valor= 0,0001 Y3=EXIG/AT chiq = 25,7686, gl = 4, p-valor= 0,0237 Y4=EXIG/PL chiq = 3,3447, gl = 4, p-valor= 0,5019 Y5=ELP/(ELP+PL) chiq = 14,7012, gl = 4, p-valor= 0,0053 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa é que a correlação serial dos erros é idiossincrática. 59 Tabela 9 – Teste de Breusch-Godfrey/Wooldridge para correlação serial em modelos de painéis pooling Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT chiq = 80,1536, gl = 4, p-valor< 0,0000 Y2=ELP/AT chiq = 64,8258, gl = 4, p-valor= 0,0000 Y3=EXIG/AT chiq = 66,9569, gl = 4, p-valor= 0,0000 Y4=EXIG/PL chiq = 32,0669, gl = 4, p-valor= 0,0046 Y5=ELP/(ELP+PL) chiq = 43,1194, gl = 4, p-valor= 0,0012 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa é que a correlação serial dos erros é idiossincrática. Tabela 10 – Teste de Wooldridge para correlação serial em painéis de efeitos fixos Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT chiq = 1,2857 p-valor= 0,2568 Y2=ELP/AT chiq = 47,6892 p-valor= 0,0000 Y3=EXIG/AT chiq = 41,667 p-valor= 0,0000 Y4=EXIG/PL chiq = 0,1825 p-valor= 0,6692 Y5=ELP/(ELP+PL) chiq = 40,4547 p-valor= 0,0001 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa é que existe correlação serial. Para testar o pressuposto da homocedasticidade (variância constante dos resíduos) utilizou-se o teste Multiplicador de Lagrange de efeito duplo (individual e no tempo) baseado nos resultados do modelo pooling, segundo Breusch-Pagan, ci- tado por Croissant e Millo (2008). De forma complementar apurou-se o Teste F para esses efeitos e o teste para efeitos individuais não observados de Woodridge (2002). Os resultados desses testes são apresentados nas Tabelas 11 a 13. Os resultados dos testes sinalizam que o modelo adequado é aquele que possui efeitos específi- cos (fixo ou aleatório). Portanto, os efeitos individuais e no tempo são significativos e a variância dos erros não é constante (σ2μ ≠ 0), ou seja, há efeitos não observados ( iα ) nos resíduos. Tabela 11 – Teste Multiplicador de Lagrange – efeitos duplos (Breusch-Pagan) Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT chiq = 124,2095, gl = 2, p-valor< 0,0000 Y2=ELP/AT chiq = 86,3882, gl = 2, p-valor< 0,0000 Y3=EXIG/AT chiq = 78,9256, gl = 2, p-valor< 0,0000 Y4=EXIG/PL chiq = 44,8517, gl = 2, p-valor= 0,0001 Y5=ELP/(ELP+PL) chiq = 48,8662, gl = 2, p-valor= 0,0000 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa é que os efeitos são significantes. 60 Tabela 12 – Teste F para efeitos Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT F = 4,143, gl1 = 118, gl2 = 340, p-valor< 0,0000 Y2=ELP/AT F = 3,6141, gl1 = 118, gl2 = 340, p-valor< 0,0000 Y3=EXIG/AT F = 3,6188, gl1 = 118, gl2 = 340, p-valor< 0,0000 Y4=EXIG/PL F = 2,7473, gl1 = 118, gl2 = 340, p-valor= 0,0000 Y5=ELP/(ELP+PL) F = 2,7272, gl1 = 118, gl2 = 340, p-valor= 0,0000 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa é que os efeitos são significantes. Tabela 13 – Teste de Wooldridge para efeitos individuais não observados Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT z = 4,5273 p-valor= 0,0148 Y2=ELP/AT z = 4,5314 p-valor= 0,0145 Y3=EXIG/AT z = 3,6067 p-valor= 0,0003 Y4=EXIG/PL z = 2,3721 p-valor= 0,0176 Y5=ELP/(ELP+PL) z = 3,2925 p-valor= 0,0009 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa é que existem efeitos não observados. Os resultados dos testes anteriores sinalizam que os erros não seguem uma distribuição normal conforme resultados presentes na Fig. 6. Todavia, de acor- do com Wooldridge (2006), ainda que a distribuição da variável dependente descre- va fundamentalmente uma normal, pode-se usar o teorema do limite central para concluir que os estimadores de MQO satisfazem a normalidade assintótica, o que significa que eles são, de maneira aproximada, normalmente distribuídos em amos- tras de tamanhos suficientemente grandes. 61 Figura 6 – Inspeção visual para a normalidade dos resíduos das regressões Fonte: O Autor 62 A comparação entre os modelos de efeitos fixos e o de efeitos aleatórios foi realizada por meio do teste de Hausman. O resultado desse teste é demonstrado na Tabela 14 e indica que os efeitos fixos são mais consistentes do que os modelos de efeitos aleatórios. Isto posto as diferenças dos β’s dos modelos são sistemáticas. Isto significa que os efeitos não observados ( iα ) estão correlacionados com as vari- áveis explicativas ( xit ). Tabela 14 – Teste de Hausman Variável Dependente Estatística Probabilidade Y1=PC/AT chiq = 13,2757, gl = 5, p-valor = 0,0209 Y2=ELP/AT chiq = 36,3364, gl = 5, p-valor = 0,0074 Y3=EXIG/AT chiq = 48,0871, gl = 5, p-valor = 0,0004 Y4=EXIG/PL chiq = 37,2713, gl = 5, p-valor = 0,0048 Y5=ELP/(ELP+PL) chiq = 28,6239, gl = 5, p-valor = 0,0185 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: A hipótese alternativa desse teste é que os modelos com efeitos fixos são mais adequados. Considerando-se as violações dos pressupostos da regressão e que o modelo com efeitos fixos é mais adequado, utiliza-se a matriz de covariância consis- tente à heterocedasticidade e à correlação serial proposta por White para corrigir os testes de hipóteses e os intervalos de confiança das estimativas geradas pelo méto- do dos mínimos quadrados ordinários, tornando os resultados robustos. Os resulta- dos das regressões em painel com efeitos fixos para as variáveis dependentes são apresentados nas Tabelas 15 a 19. Tabela 15 - Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y1=PC/AT Variáveis Coeficientes Erro Padrão Valor t p-valor Pr(>|t|) Significância RENT -0,0243 0,0409 -0,5938 0,5530 RISC 0,1395 0,0768 1,8162 0,0702 . TAM -0,0450 0,0148 -3,0313 0,0026 ** PERM -0,1094 0,0889 -1,2313 0,2190 CRESC -0,0345 0,0130 -2,6489 0,0084 ** Painel Balanceado: n=116, T=4, N=464 Soma dos Quadrados Totais: 3,8234 Soma dos Quadrados dos Resíduos: 3,2257 Coeficiente de Determinação (R2): 0,1563 Estatística F: 12,7122 com 343 e 5 g.l., p-valor: 0,0045 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. 63 Tabela 16 - Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y2=ELP/AT Variáveis Coeficientes Erro Padrão Valor t p-valor Pr(>|t|) Significância RENT -0,0207 0,0389 -0,5310 0,5958 RISC 0,0271 0,0575 0,4720 0,6372 TAM -0,0214 0,0173 -1,2338 0,2181 PERM 0,4915 0,0904 5,4368 0,0009 *** CRESC 0,0004 0,0147 0,0319 0,9746 Painel Balanceado: n=116, T=4, N=464 Soma dos Quadrados Totais: 4,7796 Soma dos Quadrados dos Resíduos: 4,2712 Coeficiente de Determinação (R2): 0,1063 Estatística F: 8,1644 com 343 e 5 g.l., p-valor: 0,0126 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. Tabela 17 - Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y3=EXIG/AT Variáveis Coeficientes Erro Padrão Valor t p-valor Pr(>|t|) Significância RENT -0,0450 0,0431 -1,0441 0,2971 RISC 0,1666 0,0726 2,2949 0,0223 * TAM -0,0664 0,0195 -3,3983 0,0007 *** PERM 0,3817 0,1169 3,2653 0,0012 ** CRESC -0,0340 0,0160 -2,1185 0,0348 * Painel Balanceado: n=116, T=4, N=464 Soma dos Quadrados Totais: 7,873 Soma dos Quadrados dos Resíduos: 6,59 Coeficiente de Determinação (R2): 0,1629 Estatística F: 13,3547 com 343 e 5 g.l., p-valor: 0,0040 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. Tabela 18 - Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y4=EXIG/PL Variáveis Coeficientes Erro Padrão Valor t p-valor Pr(>|t|) Significância RENT -1,1818 1,1806 -1,0010 0,3175 RISC 3,0279 1,6080 1,8830 0,0605 . TAM -0,6352 0,2585 -2,4567 0,0145 * PERM 2,1981 1,4027 1,5671 0,1180 CRESC -0,3540 0,2238 -1,5819 0,1145 Painel Balanceado: n=116, T=4, N=464 Soma dos Quadrados Totais: 1234,6 Soma dos Quadrados dos Resíduos:1067,4 Coeficiente de Determinação (R2): 0,1353 Estatística F: 10,7417 com 343 e 5 g.l., p-valor: 0,0067 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. 64 Tabela 19 - Resultado da regressão em painel com efeitos fixos para a variável dependente Y5=ELP/(ELP+PL) Variáveis Coeficientes Erro Padrão Valor t p-valor Pr(>|t|) Significância RENT 0,0038 0,0663 0,0582 0,9535 RISC 0,1018 0,1269 0,8028 0,4226 TAM -0,0516 0,0245 -2,1092 0,0356 * PERM 0,5187 0,1525 3,4011 0,0007 *** CRESC -0,0138 0,0206 -0,6725 0,5017 Painel Balanceado: n=116, T=4, N=464 Soma dos Quadrados Totais: 14,107 Soma dos Quadrados dos Resíduos:13,156 Coeficiente de Determinação (R2): 0,0674 Estatística F: 4,9594 com 343 e 5 g.l., p-valor: 0,0383 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. Os resultados do p-valor para a Estatística F indicam que as variáveis são conjuntamente significantes. Os coeficientes de determinação (R2), que em um mo- delo de regressão múltipla corresponde à proporção da variação amostral na variá- vel dependente que é explicada pelas variáveis independentes, podem ser conside- rados relativamente baixos. Entretanto, esses resultados são consistentes com uma amostra de empresas de diferentes setores de atividades e que, portanto, possuem características muito diversificadas. De forma geral, os resultados encontrados indicam que as variáveis risco (RISC), tamanho (TAM), composição dos ativos (PERM) e crescimento das empre- sas (CRESC) exercem influência sobre seus endividamentos. A variável rentabilida- de (RENT) não mostrou-se relevante para a composição do endividamento das em- presas analisadas. Este último resultado também foi encontrado em Brito et al (2007). De acordo com estes autores, Uma possível explicação para esse resultado é que, dadas as elevadas taxas de juros do nosso mercado, as empresas tomariam dívidas apenas quando os custos desses recursos fossem atrativos economicamente. Nessa hipóte- se, se a empresa tiver acesso a créditos com taxas de juros atrativas, ela se endividará mais, independentemente de possuir ou não geração de recursos interna por meio de lucros. Sob esse prisma, o principal fator que determina- ria a estrutura de capital de uma empresa no Brasil seria o seu custo de capi- tal de terceiros. 65 Analisando-se os dados da Tabela 15 é possível observar que empresas menores, com maior volatilidade na sua rentabilidade (risco) e com pouco potencial de crescimento apresentaram maior propensão ao endividamento de curto prazo (ceteris paribus). Isto é equivalente a dizer que empresas maiores, com baixos riscos e com maior potencial de crescimento tem menor propensão ao endividamento de curto prazo. Ademais, o sinal negativo apurado para a variável crescimento está de acordo com o previsto pela teoria de trade-off e contra a teoria da pecking order. Pa- ra a teoria de trade-off as empresas com muitas oportunidades rentáveis (elevada expectativa de crescimento) tendem a endividar-se menos para mitigar o risco de sub-investimento motivado pela excessiva alavancagem financeira. Todavia, de a- cordo com a teoria de pecking order a expectativa de crescimento assume uma rela- ção positiva com o endividamento. Isto aconteceria porque as empresas com maio- res oportunidades de investimentos ao necessitarem de mais recursos externos para se financiar, recorreriam mais freqüentemente ao uso do capital de terceiros do que a emissão de ações. Quanto ao endividamento total (Tabelas 17 e 18) observa-se que as vari- áveis analisadas são relevantes para a sua determinação, exceto a variável rentabi- lidade. Este resultado também é encontrado em Brito et al (2007). Neste caso, em- presas com maior volatilidade na sua rentabilidade (risco), com maior quantidade de ativos permanentes, com menor potencial de crescimento e, principalmente, empre- sas menores apresentaram maior propensão ao endividamento total. Todavia analisando-se apenas o endividamento de longo prazo, Tabela 16 e, principalmente, a Tabela 19, chega-se à conclusão que as variáveis relevantes são tamanho das empresas e, principalmente, composição dos seus ativos (tangibi- lidade). Considerando-se os sinais dos coeficientes estimados para essas variáveis é possível concluir que quanto menor o tamanho da empresa ou quanto maior a quantidade de ativos permanentes, que podem ser dados em garantia nos financia- mentos, maior sua propensão ao endividamento de longo prazo. Destaque-se que a relevância da variável tangibilidade também é apurado nos estudos de Rocha (2007) e Gomes e Leal (2001), e, ainda, reforça argumentos em favor da teoria de agência. Os sinais negativos obtidos nas regressões para a variável tamanho das empresas não validam a teoria dos custos de falência. Este resultado diverge do a- purado no estudo de Moraes e Rhoden (2005). Segundo a teoria dos custos de fa- 66 lência, as empresas grandes, normalmente, são mais diversificadas do que empre- sas pequenas, estando menos sujeitas a dificuldades financeiras e possuindo custos de falência menores. Em razão disso, sua capacidade de endividamento é maior do que a das empresas pequenas. Neste caso, haveria um incentivo para que as gran- des empresas se endividem mais, sobretudo no longo prazo. Os resultados deste estudo atribuem grande destaque para a variável composição dos ativos (tangibilidade). Essa relevância da variável tangibilidade para a definição da estrutura de capital de empresas também é obtida em Gomes e Leal (2001). Ao contrário dos resultados obtidos anteriormente para a variável tamanho das empresas, os resultados apurados para a variável tangibilidade estão de acordo com a teoria dos custos de falência. Para esta teoria empresas que possuem maior volume de ativos fixos (tangíveis) para oferecer aos credores como garantia das dí- vidas têm maior capacidade de endividamento, uma vez que esses ativos podem ser vendidos em caso de insolvência, reduzindo os custos de falência. Esses resultados também estão coerentes com a teoria de informações assimétricas e a teoria dos custos de agência, que defendem o princípio de que os credores preferem emprestar para empresas que detenham ativos fixos, pois a utilização de dívidas garantidas diminui a assimetria informacional entre administradores e credores, além de reduzir a propensão dos administradores a investir de maneira sub-ótima. Os resultados anteriores sobre as variáveis relevantes para o endivida- mento de longo prazo são corroborados pelos resultados do teste de Wald demons- trados na Tabela 20. De acordo com Croissant e Millo (2008), os coeficientes forne- cidos pela matriz robusta de White são usados, principalmente, nos testes de Wald. Este teste serve para avaliar a significância conjunta das variáveis do modelo. Neste caso, quanto menor o p-valor da variável, maior será sua representatividade no mo- delo analisado. Tabela 20 - Teste de Wald Variável Dependente Variáveis Independentes Estatística Probabilidade Pr(>Chiq) RENT chiq = 0,282 0,5954 RISC chiq =0,2228 0,6369 TAM chiq = 1,5223 0,2173 PERM chiq = 29,558 0,0018 *** Y2=ELP/AT CRESC chiq = 0,001 0,9745 RENT chiq = 0,0034 0,9536 RISC chiq = 0,6446 0,4221 Y5=ELP/(ELP+PL) TAM chiq = 4,4489 0,0349 * 67 PERM chiq = 11,567 0,0006 *** CRESC chiq = 0,4523 0,5013 Fonte: Elaborado pelo Autor Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1% e (*) = 5%. A análise conjunta dos resultados das tabelas anteriores, considerando-se os sinais dos coeficientes apurados e a significância das variáveis, permite concluir que empresas com maior volatilidade na sua rentabilidade (risco), de menor porte (tamanho), com maior quantidade de ativos permanentes e com menor potencial de crescimento apresentaram maior propensão ao endividamento. Quadro 5 – Resultados das hipóteses da pesquisa Hipóteses da pesquisa Resultados Apurados H1: Há uma relação negativa entre rentabilidade e endividamento; Relação Não Significativa H2: Há uma relação negativa entre risco e endividamento; Relação Positiva H3: Há uma relação positiva entre tamanho e endividamento total; Relação Negativa H4: Há uma relação positiva entre tamanho e endividamento de longo prazo; Relação Negativa H5: Há uma relação negativa entre tamanho e endividamento de curto prazo; Relação Negativa H6: Há uma relação positiva entre ativo permanente e endividamento total; Relação Positiva H7: Há uma relação positiva entre ativo permanente e endividamento de longo prazo; Relação Positiva H8: Há uma relação negativa entre ativo permanente e endividamento de curto prazo; Relação Não Significativa H9: Há uma relação negativa entre crescimento e endividamento. Relação Negativa Fonte: Elaborado pelo Autor Os resultados do Quadro 5, baseados nos dados das Tabelas 15 a 19, re- ferem-se às hipóteses da pesquisa descritas na parte da metodologia. Esses dados permitem concluir que: a) Há uma relação positiva entre risco e endividamento total e de curto prazo. Is- to posto, empresas com maior volatilidade em sua rentabilidade, ou que esco- lhem projetos mais arriscados, se endividam mais; b) Há uma relação negativa entre tamanho e endividamento. Isto pode ser de- corrência da redução do nível de endividamento das empresas analisadas, e, portanto, do aumento da participação de recursos próprios externos no total das fontes de financiamentos, durante o período da análise; c) Há uma relação negativa entre crescimento e endividamento, de acordo com a teoria de trade-off. 68 Enfim, cabe destacar que os resultados obtidos nesta pesquisa podem variar de acordo com a definição operacional das variáveis (dependentes e indepen- dentes) utilizadas nos procedimentos estatísticos. Ademais, nesta pesquisa não foi possível identificar, com base nos fatores relevantes para o endividamento das empresas, uma teoria predominante que explique a estrutura de capital de empre- sas brasileiras. Nesse caso, elementos favoráveis a uma determinada abordagem teórica podem ser complementados por aspectos inerentes às demais teorias. Além disso, não foram identificadas evidências que as teorias sobre estrutura de capital sejam excludentes. 69 5 CONCLUSÃO O objetivo desta pesquisa foi identificar os fatores predominantes que de- terminam a estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto, não- financeiras. Buscou-se também identificar padrões de comportamento e mudanças no endividamento dessas empresas durante os anos de 2003 a 2007, de forma a contribuir para o enquadramento e explicação da teoria de estrutura de capital que melhor se ajusta às evidências do trabalho. Para isso, utilizou-se uma amostra contendo 116 empresas. A técnica econométrica utilizada foi a da regressão linear múltipla em dados de painel, considerando-se o modelo de efeitos fixos. Neste estudo, utilizou-se a matriz de covariância consistente à heteroce- dasticidade e à autocorrelação serial proposta por White para corrigir os testes de hipóteses e os intervalos de confiança das estimativas geradas pelo método dos mí- nimos quadrados ordinários, tornando os resultados robustos. Além disso, aplicou-se o teste-t de diferenças entre médias para identificar mudanças significativas na parti- cipação percentual média de cada fonte de financiamento ao longo do período anali- sado. Os resultados encontrados neste estudo indicam que as variáveis risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento das empresas exercem influência sobre seus endividamentos. A variável rentabilidade não mostrou-se relevante para a composição do endividamento das empresas analisadas. A análise conjunta das variáveis que determinam o endividamento das empresas brasileiras de capital aberto não financeiras permitiu concluir que empre- sas com maior volatilidade na sua rentabilidade (risco), de menor porte (tamanho), com maior quantidade de ativos permanentes e com menor potencial de crescimento apresentaram maior propensão ao endividamento. Os resultados sobre o endividamento de longo prazo permitiram concluir que as variáveis relevantes são tamanho das empresas e, principalmente, composi- ção dos seus ativos (tangibilidade). Considerando-se os sinais dos coeficientes esti- mados para essas variáveis é possível inferir que quanto menor o tamanho da em- presa ou quanto maior a quantidade de ativos permanentes, que podem ser dados em garantia nos financiamentos, maior sua propensão ao endividamento de longo prazo. 70 As conclusões sobre a variável tamanho das empresas não validam a teo- ria dos custos de falência. Segundo esta teoria empresas grandes, normalmente, são mais diversificadas do que empresas pequenas, estando menos sujeitas a difi- culdades financeiras e possuindo custos de falência menores. Em razão disso, sua capacidade de endividamento é maior do que a das empresas pequenas. Neste ca- so, haveria um incentivo para que as grandes empresas se endividem mais, sobre- tudo no longo prazo. Entretanto, os resultados empíricos indicam que empresas maiores possuem menor propensão ao endividamento de longo prazo. Os resultados deste estudo atribuem grande destaque para a variável composição dos ativos (tangibilidade) na definição da estrutura de capital de empre- sas. Ao contrário dos resultados obtidos anteriormente para a variável tamanho das empresas, os resultados apurados para a variável tangibilidade estão de acordo com a teoria dos custos de falência, a teoria de informações assimétricas e a teoria dos custos de agência. Neste estudo apurou-se que houve mudanças nas participações percen- tuais das fontes de recursos. Os resultados indicaram crescimento significativo dos capitais próprios (patrimônio líquido) e, conseqüentemente, redução da participação dos recursos de terceiros no total das fontes de financiamentos. Enfim, nesta pesquisa não foi possível identificar, com base nos fatores relevantes para o endividamento das empresas, uma teoria predominante que ex- plique a estrutura de capital de empresas brasileiras. Nesse caso, elementos favorá- veis a uma determinada abordagem teórica podem ser complementados por aspec- tos inerentes às demais teorias. Além disso, não foram identificadas evidências que as teorias sobre estrutura de capital sejam excludentes. Considerando-se que este trabalho utilizou dados secundários das em- presas de capital aberto analisadas, isto é, dados obtidos dos demonstrativos contá- beis dessas companhias, sugere-se novos estudos para complementar os resultados obtidos sobre os fatores determinantes da estrutura de capital dessas empresas por meio da coleta de dados primários, a exemplo de um survey. Além disso, nos novos estudos poder-se-ia utilizar períodos maiores de observação, incluir na amostra em- presas de capital fechado, utilizar diferentes proxies para medir os atributos, consi- derar cenários de estresse, aplicar de forma conjunta outras técnicas multivariadas de análise e/ou realizar análise dos dados em painel segmentados pelos setores de atividades econômicas. 71 6 REFERÊNCIAS ABREU, A. F. de; Um estudo sobre a estrutura de capital e a política de dividen- dos considerando a tributação brasileira. Dissertação de Mestrado. São Paulo: FEA/USP, 2004. ASSAF NETO, A. 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S.A. - Eletrobrás Eletrobras Energia Elétrica 13 Centrais Elet. de Santa Catarina S.A. Celesc Energia Elétrica 14 Cesp – Cia Energética de São Paulo Cesp Energia Elétrica 15 Cia Bebidas das Américas – AmBev Ambev Cervejas e Refrigerantes 16 Cia Brasileira de Distribuição P.Açúcar -CBD Alimentos 17 Cia Concessões Rodoviárias CCR Rodovias Exploração de Rodovias 18 Cia Energética de Minas Gerais - Cemig Cemig Energia Elétrica 19 Cia Fiação Tecidos Cedro Cachoeira Cedro Fios e Tecidos 20 Cia Gás de São Paulo – Comgás Comgás Gás 21 Cia Paranaense de Energia – Copel Copel Energia Elétrica 22 Cia Providência Indústria e Comércio Providência Materiais Diversos 23 Cia Saneamento Básico Est. São Paulo Sabesp Água e Saneamento 24 Cia Saneamento de Minas Gerais - Copasa MG Copasa Água e Saneamento 25 Cia Siderúrgica Nacional Sid Nacional Siderurgia 26 Cia Vale do Rio Doce Vale R Doce Minerais Metálicos 27 Company S.A. Company Construção Civil 28 Confab Industrial S.A. Confab Artefatos de Ferro e Aço 29 Cosan S.A. Indústria e Comércio Cosan Açúcar e Álcool 30 CPFL Energia S.A. CPFL Energia Energia Elétrica 31 Cremer S.A. Cremer Medicamentos e Outros Produtos 32 Cteep - Cia Transmissão Energia Elétrica Paulista Tran Paulist Energia Elétrica 33 Cyrela Brazil Realty S.A. Empreend. e Part. Cyrela Realt Construção Civil 34 Diagnósticos da América S.A. Dasa Serv.Méd.Hospit.,Análises e Diagnósticos 35 Drogasil S.A. Drogasil Medicamentos 36 Duratex S.A. Duratex Madeira 37 EDP – Energias do Brasil S.A. Energias BR Energia Elétrica 38 Eletropaulo Metrop. Elet. São Paulo S.A. Eletropaulo Energia Elétrica 39 Embraer – Empresa Bras. de Aeronáutica S.A. Embraer Material Aeronáutico 40 Equatorial Energia S.A. Equatorial Energia Elétrica 41 Eternit S.A. Eternit Materiais de Construção 42 Even Construtora e Incorporadora S.A. Even Construção Civil 43 Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfértil Fosfertil Fertilizantes e Defensivos 44 Fertilizantes Heringer S.A. Fer Heringer Fertilizantes e Defensivos 77 45 Fras-Le S.A. Fras-Le Material Rodoviário 46 Gafisa S.A. Gafisa Construção Civil 47 Gerdau S.A. Gerdau Siderurgia 48 Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A. Gol Transporte Aéreo 49 Grendene S.A. Grendene Calçados 50 GVT (Holding) S.A. GVT Holding Telefonia Fixa 51 Helbor Empreendimentos S.A. Helbor Construção Civil 52 Ideiasnet S.A. Ideiasnet Programas e Serviços 53 Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A Iguatemi Exploração de Imóveis 54 Indústrias Romi S.A. Inds Romi Máq. e Equip. Industriais 55 Inpar S.A. Inpar S/A Construção Civil 56 Iochpe Maxion S.A. Iochp-Maxion Material Rodoviário 57 JBS S.A. JBS Carnes e Derivados 58 Kepler Weber S.A. Kepler Weber Máq. e Equip. Industriais 59 Klabin S.A. Klabin S/A Papel e Celulose 60 Klabin Segall S.A. Klabinsegall Construção Civil 61 Light S.A. Light S/A Energia Elétrica 62 Localiza Rent a Car S.A. Localiza Aluguel de Carros 63 Log-In Logística Intermodal S.A. Log-In Transporte Hidroviário 64 Lojas Americanas S.A. Lojas Americ Produtos Diversos 65 Lojas Renner S.A. Lojas Renner Tecidos, Vestuário e Calçados 66 Lupatech S.A. Lupatech Motores , Compressores e Outros 67 M.Dias Branco S.A. Ind. Com. de Alimentos M.DiasBranco Alimentos Diversos 68 Magnesita Refratários S.A. Magnesita Materiais Diversos 69 Mangels Industrial S.A. Mangels Indl Artefatos de Ferro e Aço 70 Marcopolo S.A. Marcopolo Material Rodoviário 71 Marfrig Frigoríficos e Com. de Alim. S.A. Marfrig Carnes e Derivados 72 Medial Saúde S.A. Medial Saúde Serv.Méd.Hospit.,Análises e Diagnósticos 73 Metalfrio Solutions S.A. Metalfrio Equipamentos Elétricos 74 Metalúrgica Gerdau S.A. Gerdau Met Siderurgia 75 MRV Engenharia e Participações S.A. MRV Construção Civil 76 Natura Cosméticos S.A. Natura Produtos de Uso Pessoal 77 Net Serviços de Comunicação S.A. Net Televisão por Assinatura 78 Obrascon Huarte Lain Brasil S.A. OHL Brasil Exploração de Rodovias 79 Odontoprev S.A. Odontoprev Serv.Méd.Hospit.,Análises e Diagnósticos 80 PDG Realty S.A. Empreend. e Participações PDG Realt Construção Civil 81 Perdigão S.A. Perdigão S/A Carnes e Derivados 82 Petróleo Brasileiro S.A. Petrobrás Petrobrás Exploração e/ou Refino 83 Portobello S.A. Portobello Materiais de Construção 84 Profarma Distrib. Prod. Farmacêuticos S.A. Profarma Medicamentos 85 Quattor Petroquímica S.A. Quattor Petr Petroquímico 86 Randon S.A. Implementos e Participações Randon Part Material Rodoviário 87 Renar Maças S.A. Renar Agricultura 88 Rodobens Negócios Imobiliários S.A. Rodobensimob Construção Civil 89 Rossi Residencial S.A. Rossi Resid Construção Civil 90 S.A. Fábrica de Prods. Alimentícios Vigor Vigor Laticínios 91 Sadia S.A. Sadia S/A Carnes e Derivados 92 Santos Brasil Participações S.A. Santos BRP Serviços de Apoio e Armazenagem 93 São Carlos Empreend. e Participações S.A. São Carlos Exploração de Imóveis 94 São Martinho S.A. São Martinho Acúcar e Álcool 95 São Paulo Alpargatas S.A. Alpargatas Calçados 96 Saraiva S.A. Livreiros Editores Saraiva Livr Jornais, Livros e Revistas 78 97 Satipel Industrial S.A. Satipel Madeira 98 SLC Agrícola S.A. SLC Agrícola Agricultura 99 Souza Cruz S.A. Souza Cruz Cigarros e Fumo 100 Suzano Papel e Celulose S.A. Suzano Papel Papel e Celulose 101 Tam S.A. Tam S/A Transporte Aéreo 102 Tegma Gestão Logística S.A. Tegma Transporte Rodoviário 103 Tele Norte Leste Participações S.A. Telemar Telefonia Fixa 104 Telec. de São Paulo S.A. – Telesp Telesp Telefonia Fixa 105 Telemar Norte Leste S.A. Telemar N L Telefonia Fixa 106 Tim Participações S.A. Tim Part S/A Telefonia Móvel 107 Totvs S.A. Totvs Programas e Serviços 108 TPI - Triunfo Particip. e Invest. S.A. Triunfo Part Exploração de Rodovias 109 Tractebel Energia S.A. Tractebel Energia Elétrica 110 Ultrapar Participações S.A. Ultrapar Holding Diversa 111 Unipar União de Ind. Petroq. S.A. Unipar Petroquímico 112 Universo Online S.A. Uol Programas e Serviços 113 Usinas Sid. de Minas Gerais S.A. – Usiminas Usiminas Siderurgia 114 Vivo Participações S.A. Vivo Telefonia Móvel 115 Votorantim Celulose e Papel S.A. V C P Papel e Celulose 116 Weg S.A. Weg Motores , Compressores e Outros Quadro I – Listagem das empresas analisadas na pesquisa Fonte: O Autor ANEXO II – CLASSIFICAÇÃO SETORIAL DAS EMPRESAS ANALISADAS NA PESQUISA Setor de Ativida- de Sub-Setor Segmento Nº de Empre- sas da Amos- tra Equipamentos Elétricos Equipamentos Elétricos 1 Máq. e Equip. Industriais 2 Máquinas e Equipamentos Motores , Compressores e Outros 2 Material Aeronáutico 1 Material de Transporte Material Rodoviário 4 Grupo I - Bens Industriais Serviços Serviços Diversos 1 Construção Civil 12 Grupo II - Constru- ção Construção e Engenharia Materiais de Construção 2 Exploração de Rodovias 3 Serviços de Apoio e Armazenagem 1 Transporte Aéreo 2 Transporte Ferroviário 1 Transporte Hidroviário 1 Grupo III - Trans- porte Transporte Transporte Rodoviário 1 Produtos Diversos 1 Comércio Tecidos, Vestuário e Calçados 1 Diversos Aluguel de carros 1 Jornais, Livros e Revistas 1 Mídia Televisão por Assinatura 1 Calçados 2 Grupo IV - Consu- mo Cíclico Tecidos, Vestuário e Calça- dos Fios e Tecidos 1 79 Agropecuária Agricultura 2 Açúcar e Álcool 3 Alimentos Diversos 1 Carnes e Derivados 4 Alimentos Processados Laticínios 1 Bebidas Cervejas e Refrigerantes 1 Alimentos 1 Comércio e Distribuição Medicamentos 2 Fumo Cigarros e Fumo 1 Produtos de Uso Pessoal e de Limpeza Produtos de Uso Pessoal 1 Medicamentos e Outros Produtos 1 Grupo V - Consumo Não Cíclico Saúde Serv.Méd.Hospit.,Análises e Diag. 4 Exploração de Imóveis Exploração de Imóveis 2 Grupo VI - Explora- ção de Imóveis e Outros Holdings Diversificadas Holdings Diversificadas 1 Madeira 2 Madeira e Papel Papel e Celulose 4 Materiais Diversos Materiais Diversos 2 Mineração Minerais Metálicos 1 Fertilizantes e Defensivos 2 Químicos Petroquímicos 3 Artefatos de Ferro e Aço 2 Grupo VII - Materi- ais Básicos Siderurgia e Metalurgia Siderurgia 4 Grupo VIII - Petró- leo, Gás e Biocomb. Petróleo, Gás e Biocombustí- veis Exploração e/ou Refino 2 Computadores e Equip. Computadores e Equipamentos 1 Grupo IX - Tecnolo- gia da Informação Programas e Serviços Programas e Serviços 3 Telefonia Fixa Telefonia Fixa 6 Grupo X - Teleco- municações Telefonia Móvel Telefonia móvel 2 Água e Saneamento Água e Saneamento 2 Energia Elétrica Energia Elétrica 12 Grupo XI - Utilidade Pública Gás Gás 1 Total de Empresas 116 Quadro II – Classificação setorial das empresas analisadas na pesquisa Fonte: O Autor ANEXO III – RESUMOS DAS REGRESSÕES PARA OS TRÊS MODELOS ANALISADOS Tabela I – Resumo da regressão Y1=PC/AT para os três modelos analisados Variáveis Modelos Y1=PC/AT Efeito Fixo Efeito Aleatório Pooling Independentes Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Intercepto + *** + *** RENT - - + RISC + *** + *** + *** TAM - *** - * - . PERM - - *** - *** CRESC - *** 15,6% - *** 19,9% - *** 28,1% Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. 80 Tabela II – Resumo da regressão Y2= ELP/AT para os três modelos analisados Variáveis Modelos Y2=ELP/AT Efeito Fixo Efeito Aleatório Pooling Independentes Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Intercepto - - . RENT - - - * RISC + + ** + *** TAM - + * + *** PERM + *** + *** + *** CRESC + 10,6% - 14,1% - 22,5% Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. Tabela III – Resumo da regressão Y3= EXIG/AT para os três modelos analisados Variáveis Modelos Y3=EXIG/AT Efeito Fixo Efeito Aleatório Pooling Independentes Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Intercepto + *** + *** RENT - - - RISC + ** + *** + *** TAM - *** - + * PERM + *** + - . CRESC - * 16,2% - *** 11,8% - *** 15,4% Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. Tabela IV – Resumo da regressão Y4=EXIG/PL para os três modelos analisados Variáveis Modelos Y4=EXIG/PL Efeito Fixo Efeito Aleatório Pooling Independentes Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Intercepto + * + RENT - ** - *** - *** RISC + *** + *** + *** TAM - ** - + PERM + . - - . CRESC - . 13,5% - *** 21,7% - ** 30,1% Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%. Tabela V – Resumo da regressão Y5=ELP/PL para os três modelos analisados Variáveis Modelos Y5=ELP/PL Efeito Fixo Efeito Aleatório Pooling Independentes Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Sinal Significância R2 Intercepto + - RENT + - - RISC + + *** + *** TAM - * + + *** PERM + *** + * + * CRESC - 6,7% - * 7,2% - . 11,3% Nota: Níveis de Significância: (***) = 0,1%; (**) = 1%; (*) = 5% e (.) = 10%.